Meno rischio e più ciclici: il portafoglio del quarto trimestre

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Repressione finanziaria e numerosi rischi rendono il quadro particolarmente incerto: meglio essere cauti e guardare oltre la crisi Covid. L’outlook di Generali Investments

La repressione finanziaria, trainata dalle banche centrali, è destinata a raggiungere un livello mai visto prima e gli investitori dovranno affrontare non pochi ‘iceberg’, dalle elezioni Usa alla Brexit passando ovviamente per il Covid. Per questo, secondo Generali Investments, nel quarto trimestre 2020 è meglio restare cauti sul rischio e iniziare a puntare su asset ciclici, come valute e azioni emergenti, in un ottica di lungo periodo.

Lo scenario

“Non abbiamo mai creduto a una ripresa a V, che tecnicamente richiederebbe un ritorno del Pil al livello iniziale entro la fine 2020 o subito dopo. Questo certamente non accadrà nelle economie più avanzate: la fine del 2021 sembra più probabile per gli Stati Uniti, il 2022 per l’Area Euro”, spiega nel suo outlook Vincent Chaigneau, head of research di Generali Investments, che sottolinea come la normalizzazione economica stia comunque continuando. I sondaggi tra gli investitori mostrano infatti che le aspettative a 6 mesi sono, com’è ovvio, molto più positive del sentiment attuale, il quale è a sua volta in continuo miglioramento dalla depressione di maggio, con ancora molto spazio per una convergenza. Ci sarà rumore lungo la strada, in particolare per il rischio politico, ma lo scenario centrale, a detta dell’esperto, resta che la normalizzazione economica continuerà.

Senza dubbio, la Crisi Globale legata al Covid determinerà danni economici a lungo termine. “All’indomani della Grande Crisi Finanziaria il tasso di risparmio degli Stati Uniti è quasi raddoppiato (dal 4% del reddito disponibile a circa l’8%) ed è probabile che i risparmi precauzionali aumentino al persistere dell’insicurezza economica legata a disoccupazione e bassi rendimenti finanziari – fa notare Chaigneau -. Il deterioramento dei bilanci societari provocherà anche un freno durevole sugli investimenti aziendali. Quindi la crescita potenziale diminuirà ulteriormente, alimentando le preoccupazioni sulla stagnazione secolare e sui bassi rendimenti”. Ma per ora il focus è ancora sulla ripresa ciclica, ovvero il ritorno della produzione al livello pre-Covid ed è importante ricordare che la Cina è riuscita a seguire rapidamente questo percorso, pur mantenendo ampio margine di manovra. Secondo l’esperto, il processo sarà più lento nel mondo occidentale, che non ha gestito in modo altrettanto efficace le conseguenze della prima ondata Covid, ma il sostegno politico rimane, mantenendo a galla l’economia e distorcendo la valutazione del mercato come mai visto prima.

E siamo al punto: quello di una repressione finanziaria mai vista prima. Il Global Debt Monitor dell’IIF mostra che il debito non finanziario globale (legato a governi, imprese e famiglie) ha raggiunto la soglia di 194 mila miliardi di dollari alla fine del primo trimestre 2020, il 250% del Pil mondiale, il massimo in assoluto. “Questo livello era antecedente i massicci volumi di prestiti correlati a Covid, dobbiamo quindi attenderci che i numeri del Q2 siano stratosferici”, avverte Chaigneau.

La repressione può assumere molte forme: politiche più accomodanti delle banche centrali, regolamenti volti a canalizzare i risparmi verso il mercato del debito, tasse più elevate, ecc. Per gli esperti di Generali, le banche centrali giocheranno un ruolo strumentale, e ancora di più finché l’inflazione rimarrà bassa. “Il presidente della Fed, Jerome Powell, ha svelato a Jackson Hole non solo il passaggio a un obiettivo di inflazione media, ma anche un obiettivo di occupazione ora asimmetrico e più inclusivo: la piena occupazione non sarà sufficiente per innescare una stretta della politica monetaria in futuro; la Fed vorrà anche cogliere segni tangibili di un’inflazione in ripresa e di un moderato superamento dell’obiettivo”, afferma Chaigneau.

Per l’esperto infatti se la Fed avesse adottato questa impostazione prima, nessun rialzo dei tassi sarebbe stato conseguito nel ciclo precedente, semplicemente perché l’inflazione era troppo bassa. “Questo nuovo quadro garantisce una linea accomodante più a lungo, che a nostro avviso avrà una profonda influenza sulla valutazione delle attività finanziarie – chiarisce -. I rendimenti reali degli Stati Uniti sono crollati quest’anno e la politica della Fed li manterrà bassi più a lungo. In questo regime monetario, i multipli azionari hanno beneficiato di un calo dei rendimenti reali. Mentre alcuni troveranno preoccupante che l’Msci World paghi più di 21 volte i suoi utili attesi a 12 mesi, in realtà questo è ancora molto inferiore rispetto al livello di fine anni novanta (26 volte), sebbene i rendimenti reali del Tesoro a 10 anni fossero 500 punti base più elevati rispetto ad oggi”.

Intanto, un secondo stimolo fiscale Usa potrebbe arrivare forse solo dopo le elezioni, mentre anche i dati della Fed mostrano che i depositi del Tesoro sono aumentati, quindi una grande quantità di denaro preso in prestito non è stata ancora spesa. Anche in Europa, il denaro del Recovery Fund inizierà a fluire nel 2021, garantendo un sostegno politico continuo.

L’asset allocation

Cosa significa tutto questo per gli investitori? Chaigneau non ha dubbi: la normalizzazione economica e lo straordinario sostegno politico sono contrari ad allocazioni di portafoglio eccessivamente difensive. “Raccomandiamo un’esposizione più ciclica, pur mantenendo l’esposizione complessiva al rischio commisurata alle sfide dell’autunno – afferma -: le elezioni Usa (risultati contestati e, in misura minore, un’onda blu, sono un rischio per le azioni), una Hard Brexit (l’accordo, se raggiunto, sarà minimalista), il contesto sanitario e l’affollamento di posizioni (titoli growth e tecnologici in particolare) contribuiscono ad uno scenario incerto. Tuttavia, è difficile sostenere che tutte le valutazioni azionarie siano elevate in un contesto di rendimenti estremamente bassi: il premio azionario è ancora abbastanza generoso in Europa per esempio. Manteniamo un overweight marginale nell’azionario, anche se inferiore rispetto alla primavera”.

Chaigneau raccomanda anche un orientamento verso settori più ciclici, pur riconoscendo che lo stile value continuerà a essere contrastato da violente interruzioni e rendimenti bassi persistenti. “Selezionate posizioni dell’universo ciclico sembrano economiche, per esempio le valute emergenti che sono rimaste indietro e qualsiasi recupero dovrebbe avvantaggiare le azioni dei mercati emergenti – puntualizza -. Manteniamo una visione negativa sul dollaro, che è anticiclico e risente dei crescenti timori per il finanziamento del deficit esterno, dato il forte calo dei rendimenti reali statunitensi e la valutazione relativamente ricca delle azioni statunitensi”.

Infine, l’esperto chiarisce che il maggior sovrappeso resta nel credito: gli spread si sono già compressi bruscamente e ora sono per lo più in linea o al di sotto della loro media storica a lungo termine. Tuttavia, la caccia al rendimento è viva e vegeta e la ripresa in corso dovrebbe sostenere i continui afflussi nell’asset class. “I dati tecnici rimangono favorevoli, poiché le emissioni sono destinate a rallentare fino alla fine dell’anno, mentre la BCE rimane un acquirente insensibile ai prezzi – conclude -. I default sono in aumento, ma raggiungeranno il picco a un livello molto più basso rispetto a dopo la Grande Crisi Finanziaria (sebbene rimarranno più alti più a lungo, data la ‘zombificazione’ indotta dalla politica). Consigliamo di scendere lunga scala dei rating, ma non troppo, verso il rating BB, ibridi aziendali e AT1”.

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