La Bce si prepara al QE2. Quali effetti sui fondi obbligazionari europei?

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Nel 2019 si è registrato un cambio della politica monetaria globale che da restrittiva è tornata espansiva. Il mercato ha festeggiato il ribasso dei tassi, ma le incertezze non mancano, soprattutto in Europa

Una combinazione di crescenti timori di recessione e preoccupazioni per la guerra commerciale ha spinto i rendimenti delle obbligazioni sovrane verso nuovi minimi in agosto e nel corso del mese gli asset meno rischiosi (i cosiddetti ‘safe haven’) hanno registrato una performance molto buona, riflettendo il cambiamento di sentiment del mercato.

Secondo gli operatori, l’inversione della curva dei rendimenti degli Stati Uniti – il tasso dei titoli di Stato Usa a due anni ha superato quello dei decennali, quando, di norma dovrebbe essere il contrario – può essere un’avvisaglia di recessione in quanto sarebbe la spia di un peggioramento del clima di fiducia, con gli investitori che si attendono un deterioramento delle condizioni economiche di lungo termine.

Le ultime nove volte che ciò è avvenuto in Usa, in seguito si è sempre verificata una recessione. L’inversione della curva dei rendimenti in Usa non si verificava dal 2007, ovvero prima dell’esplosione della crisi dei mutui. 

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E in Europa? Nei mercati del Vecchio Continente i Bund decennali scambiano intorno a -0,6%, con la Bce che probabilmente spingerà i tassi in territorio ulteriormente negativo da qui a ottobre, falchi permettendo: i governatori Weidmann (Germania), Knot (Olanda) e la tedesca Lautenschlaeger (membro del board Bce), infatti, sono usciti allo scoperto prima della riunione del 12 settembre sostenendo che una nuova ondata di QE non sia necessaria.

Mentre oggi Christine Lagarde, prossima presidente della Bce, nell’audizione al Parlamento Ue che oggi voterà sulla sua nomina ha affermato: “Le sfide che giustificano l’attuale politica della Bce non sono sparite, l’economia dell’Eurozona affronta rischi nel breve termine collegati a fattori esterni, e l’inflazione resta persistentemente sotto l’obiettivo”. Per quanto, concede Lagarde, per continuare ad essere positivo l’impatto delle misure non convenzionali “dovrà basarsi su un analisi costi-benefici. Bisogna essere vigili: la Bce deve fare un inventario delle misure e riflettere se il quadro di politica monetaria è sufficientemente solido per far fronte alle nuove sfide”. 

Il board meeting del 12 settembre si prevede vivace, in un momento in cui i rendimenti nominali delle obbligazioni sono così bassi e le banche centrali stanno per dare fondo all’arsenale delle munizioni per attenuarne l’impatto negativo.

Che cosa comporta questo scenario per l’asset allocation? Abbiamo chiesto ai migliori gestori di fondi obbligazionari che investono in governativi europei un commento sulla congiuntura del mercato dei titoli di Stato del Vecchio Continente.

Quali sono le prospettive dei titoli di Stato europei alla luce delle ultime dichiarazioni di Draghi sulla politica monetaria della Bce e in vista del meeting di giovedì 12? 

[Ronald Van Steenweghen, cogestore del fondo DPAM INVEST B – Bonds Eur] Il mercato si aspetta che il 12 settembre la Bce presenti un pacchetto completo di misure accomodanti. I recenti commenti di alcuni membri della commissione suggeriscono tuttavia una divisione interna sul senso di urgenza e di necessità e sulla strutturazione stessa di tale pacchetto. Sorprendere il mercato con un atteggiamento più accomodante di quello atteso, così com’è successo tante volte durante gli incontri recenti, non sarà quindi facile, poiché l’asticella delle aspettative è piuttosto alta.

[Patrick O’Donnell, gestore del fondo Aberdeen Standard SICAV I – Euro Government Bond Fund] Il presidente Draghi sembra intenzionato a tentare di proteggere la sua eredità e a legare le mani del presidente della Bce entrante Lagarde. Sembra quindi probabile che sia inevitabile un maggiore allentamento monetario sia attraverso i tassi che attraverso programmi di acquisto di obbligazioni. Sono quindi favorite le posizioni con duration lunga.

[Thomas Hansen, Senior Investment Manager, Global & Regional Bonds di Pictet] I riflettori si sono puntati nuovamente sulle banche centrali, considerando che la Fed ha tagliato i tassi per la prima volta dal 2008, mentre la Bce ha segnalato l’arrivo di un accomodamento monetario a settembre. La Bce ha prolungato la forward guidance impegnandosi a mantenere i tassi d’interesse bassi “per tutto il tempo necessario per assicurare la costante convergenza sostenuta dell’inflazione verso il proprio obiettivo”. La dichiarazione ha inoltre chiarito che l’obiettivo dell’inflazione è “simmetrico”. Per quanto la dichiarazione sia accomodante, impegnando tutti gli strumenti a disposizione della Bce, i commenti in conferenza stampa lo sono stati meno, evidenziando alcune difficoltà comportate da un ulteriore allentamento. Con il rialzo del tratto a lunga scadenza superiore a quello del tratto a breve scadenza, la curva dei Bund nel complesso si è appiattita.

Investite nella periferia, Spagna e Italia in particolare?

[Thomas Hansen, Pictet] A fronte delle pressioni normative, le banche europee hanno rafforzato la propria posizione creditizia e ottimizzato le strutture di capitale. I toni accomodanti della Bce dovrebbero sostenere ancora i Paesi periferici. A nostro parere il tratto a lunga scadenza della curva tedesca offre più valore data la possibilità di QE della Bce. Poiché il margine di taglio dei tassi europei è limitato, il segmento a breve della curva dei Bund non ci sembra conveniente.

[Ronald Van Steenweghen, Degroof Petercam AM] Siamo positivi su Spagna e Italia, ma per due ragioni diverse. Da un lato, i paesi iberici dovrebbero trarre beneficio da indicatori economici fondamentali positivi e dal miglioramento del rating, mentre dall’altro, un riprezzamento delle prospettive politiche giustifica l’esposizione tattica in Italia.

[Patrick O’Donnell, Aberdeen Standard] Abbiamo un’esposizione secondo benchmark sia in Spagna che in Italia con una preferenza per le obbligazioni italiane a più lunga scadenza.

È ancora possibile una ripresa della crescita europea nel quarto trimestre del 2019 o il Vecchio Continente sta entrando inesorabilmente in recessione?

[Patrick O’Donnell, Aberdeen Standard] È molto probabile che la debolezza e le divergenze economiche continueranno ad affliggere la zona euro. L’eccessiva dipendenza della Germania dalle esportazioni, in particolare verso la Cina, costituisce un importante punto di debolezza. Continuiamo pertanto a privilegiare le posizioni con duration lunga, in particolare nei paesi sovrani di qualità superiore.

[Ronald Van Steenweghen, Degroof Petercam AM] Il mercato è chiaramente diventato molto scettico riguardo a qualsiasi ripresa di crescita. Anche se noi abbiamo una visione più positiva (nel nostro scenario di base), le incertezze sono chiaramente ampliate dalla guerra commerciale tra USA e Cina e dalle discussioni in corso sulla Brexit. Se questi rischi comunque noti rimangono sotto controllo e non innescano un circolo di reazioni negative, date anche dalla perdita generale di fiducia, crediamo che il mercato potrebbe comunque essere sorpreso da dati in entrata più positivi del previsto. In questo scenario, ci posizioniamo in modo difensivo sulla duration di portafoglio, preferiamo le curve un po’ più ripide e le obbligazioni indicizzate all’inflazione. Tuttavia, per procedere con un consolidamento delle nostre posizioni, abbiamo ancora bisogno di un po’ di tempo e di conferme. 

Quali sono i fattori chiave e le sfide principali da qui al 2020? Quali aree del mercato destano preoccupazione?

[Ronald Van Steenweghen, Degroof Petercam AM] I rischi geopolitici sono sicuramente uno dei principali motori del sentiment degli investitori e della domanda di beni rifugio. Stiamo monitorando attentamente le aspettative di inflazione sia osservando i risultati di indagini di mercato sia analizzando gli indicatori impliciti in esso per interpretare meglio le previsioni effettivamente prezzate. Sebbene non direttamente collegati al nostro portafoglio, monitoriamo da vicino quanto succede nei mercati del credito e delle opzioni per capire le aspettative di, crescita, volatilità e liquidità. È singolare infatti notare che, attualmente, i mercati dei tassi di interesse prezzano un’elevata probabilità di recessione, mentre il mercato del credito sembra molto più sereno sulle prospettive a medio termine. 

[Patrick O’Donnell, Aberdeen Standard] I maggiori rischi per l’economia della zona euro sono le misure politiche. Una politica fiscale più espansiva nella zona euro – ma in particolare in Germania – e una risposta fiscale più solida in Cina sarebbero entrambe significative. Considerando dove sono i rendimenti, siamo consapevoli delle prospettive sempre più asimmetriche per le obbligazioni in uno scenario di questo tipo.  Siamo anche preoccupati per le sfide strutturali, le tensioni politiche e la dinamica del debito in tutta la regione. L’Italia ottiene un punteggio basso su tutti questi fattori e rimane quindi una preoccupazione, soprattutto in assenza di acquisti da parte della Bce.

Resta da sciogliere il nodo delle relazioni commerciali tra Usa e Cina. Che effetti ha quest’incertezza sulla crescita e sul sentiment di mercato in Europa?

[Ronald Van Steenweghen, Degroof Petercam AM] La guerra commerciale in corso tra Stati Uniti e Cina è un grosso ostacolo al miglioramento del sentiment di mercato e offusca le prospettive di crescita globale. Sia l’Europa che i mercati emergenti sono correlati alla crescita globale e sono quindi abbastanza influenzati da queste dinamiche, anche se non direttamente coinvolti. In generale, la retorica sulla guerra commerciale non giova ai mercati europei, considerando che gli investitori globali hanno ormai da tempo ridotto la propria fiducia verso quest’area.

[Patrick O’Donnell, Aberdeen Standard] Potenzialmente. Il presidente Trump ha preso atto con preoccupazione, in numerose occasioni, dell’entità dei surplus delle partite correnti della zona euro e della Germania (vantati nei confronti degli Usa, ndr). C’è una possibilità che l’attenzione di Trump si concentri su questo punto, una volta che avrà in qualche modo superato la questione relativa alla Cina – che sia attraverso un negoziato o come conseguenza di uno scenario in cui ritiene che la Cina non sia disposta a cooperare.