Il secondary private equity non teme i crolli

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Per Unigestion, sarà possibile cogliere numerose opportunità a breve e lungo termine. Soprattutto nella fascia più piccola del mercato dove la concorrenza è minore

Il coronavirus si farà sentire di qui in avanti anche sui mercati del private equity, molto meno liquidi. E se la crisi finanziaria del 2008 è stata un’opportunità incredibile per gli investitori che hanno scelto il mercato secondario, grazie a valutazioni molto interessanti e rendimenti eccezionali, è il caso di domandarsi se la stessa cosa può accadere ora. Christian Böhler e Christiaan Van der Kam, entrambi partner private equity e co-head secondaries di Unigestion, sono convinti che è possibile trovare numerose opportunità sia nel breve che nel lungo termine.

I due esperti precisano che, anche se le due crisi sono molto diverse tra loro, quanto osservato nel 2008 può essere ancora utile, se adattato al contesto attuale. Cosa significa questo per il secondary private equity? Che l’attuale crisi scatenerà opportunità eccezionali nel futuro, per il mercato secondario del private equity, facendo emergere diverse criticità di diverse tipologie di investitori in timeframe differenti, assicurano Böhler e Van der Kam, secondo cui è quindi necessario essere pronti a cogliere sia le opportunità a breve che quelle a lungo termine.

Dieci anni fa, infatti, i principali venditori e i principali driver dei volumi di transazioni furono le istituzioni finanziarie in difficoltà, come banche e compagnie di assicurazione, che vendevano i propri portafogli messi a bilancio. Ciò era dovuto principalmente a un bisogno di liquidità, per rispondere a requisiti normativi, e per esigenze di capitale. Nella parte più piccola del mercato, invece, i venditori andavano dai family offices agli hedge fund. “Negli ultimi anni – proseguono -, i maggiori investitori nei private markets (private equity, private debt e infrastrutture) sono stati i grandi fondi pensione, le compagnie di assicurazione, le organizzazioni finanziarie, i fondi sovrani e gruppi di privati ad alto patrimonio (c.d. High Net Worth Individuals). Già prima della crisi di Covid-19, abbiamo visto accumularsi alcuni rischi, non da ultimo perché i forti afflussi nell’asset class hanno fatto abbassare la guardia agli investitori”.

Per Böhler e Van der Kam, tali rischi includevano innanzitutto l’uso eccessivo della leva finanziaria da parte dei fund manager a livello aziendale per finanziare acquisizioni con pricing elevato o all’interno del fondo stesso per colmare le richieste di capitale e gli investimenti necessari e anche da parte di investitori secondari nel tentativo di incrementare i guadagni in un contesto di prezzi d’acquisto elevati. Tra le criticità, poi, anche impegni di capitale eccessivi ed aggressivi basati su serie storiche consolidate e valutazioni crescenti, soprattutto nel venture capital e nei grandi fondi di buyout e meccanismi aggressivi di pagamento differito, utilizzati da attori secondari. “Questi rischi si stanno ora concretizzando – avvertono -. Di conseguenza, gli investitori saranno sotto pressione per vendere i loro investimenti sul mercato secondario”.

Cosa succederà quindi ai prezzi e ai volumi nel mercato secondario? “I prezzi nel mercato secondario sono ciclici e si adattano rapidamente ai mercati quotati e alla situazione economica generale – fanno notare Böhler e Van der Kam -. Nelle precedenti recessioni, in particolare durante la crisi finanziaria del 2007/2008, i prezzi medi sono scesi rapidamente e drasticamente, fino a ribassi del 50/60% circa. Tuttavia, si sono ripresi abbastanza rapidamente e sono tornati a livelli ‘ordinari’ dopo soli quattro trimestri (anche se su nav inferiori). Anche in quest’occasione si può osservare la stessa tendenza”.

A detta degli esperti, anche i volumi secondari sono ciclici. “Il calo dei volumi durante la crisi 2007/2008 è stato guidato principalmente dalla domanda, poiché i compratori sono stati eccessivamente cauti nel momento di picco della crisi, chiedendo prezzi molto più bassi di quelli che i venditori avrebbero accettato – proseguono -. Ci aspettiamo che gli investitori nel mercato secondario, oggi in genere più sofisticati ed esperti, questa volta siano maggiormente rialzisti. Tuttavia, ci aspettiamo ancora che i volumi complessivi delle transazioni scendano nel corso del 2020, fino ad un minimo di 50 miliardi di dollari (in calo rispetto agli 88 miliardi di dollari del 2019). Potremmo quindi vedere un forte rimbalzo dei volumi nel 2021, tra gli 80 e i 100 miliardi di dollari”.

Quando cominceranno ad emergere opportunità secondarie dalla crisi? A meno che non vi siano investitori in gravi difficoltà finanziarie entro i prossimi due/sei mesi, Böhler e Van der Kam si aspettano che la maggior parte dei potenziali venditori attenda la pubblicazione dei bilanci del primo e/o del secondo trimestre per avere una più chiara comprensione dell’impatto della crisi da Covid-19, sia sulle valutazioni che sulle performance operative. “Quello che osserviamo è che la maggior parte delle operazioni buy-side sono state messi in stand-by, in attesa dei dati di bilancio, e ci attendiamo quindi che le prime opportunità si presentino nei prossimi sei o nove mesi”, sottolineano.

Nel breve termine, la maggior parte, se non tutte, le ristrutturazioni guidate dai fondi di private equity saranno messe in stand-by, a causa dell’impossibilità per gli investitori di condurre una due diligence in loco e di uno squilibrio nelle aspettative di prezzo. “Ci aspettiamo in particolare che non si verifichino più grandi ristrutturazioni di singoli asset di grandi dimensioni, in quanto i fondi avranno difficoltà a portarle a termine senza pesanti ribassi – aggiungono -. I primi venditori saranno probabilmente tutte quei player con vincoli di liquidità (investitori istituzionali, società finanziarie, fondi secondari e così via)”.

Per Böhler e Van der Kam sarà facile trovare opportunità in alcuni settori, come le operazioni con forti sconti all’interno di portafogli di alta qualità, dove il prezzo sovracompensa la valutazione/rischio; le acquisizioni di singole quote in portafogli di alta qualità con forti sconti; le acquisizioni di partecipazioni in portafogli parzialmente finanziati da investitori costretti a ridurre gli investimenti; e ancora quelle di portafogli da investitori secondari costretti a vendere a causa di violazioni dei vincoli di leverage/pagamenti differiti. “Dato l’aumento di popolarità di questi modelli, ci aspettiamo un gran numero di operazioni di questo tipo emergere da questa crisi”, assicurano.

E nel lungo termine? Guardando oltre il 2020, fino ad arrivare al 2021, i due esperti puntano i riflettori sulle acquisizioni di quote in fondi svalutati; sui finanziamenti per fondi cash-strapped growth, di venture capital o di buyout; sulle ristrutturazioni di fondi, creazione di sidecar o ristrutturazioni di singoli asset guidati da pe che vogliono sostenere le loro migliori aziende fino alla riapertura (al termine del lockdown); sulle acquisizione di portafogli da prestatori (ad es. banche) con portafogli secondari eccessivamente a leva.

“Negli ultimi due anni il mercato secondario è stato il segmento cresciuto maggiormente all’interno del private equity – concludono quindi Böhler e Van der Kam -. Se da un lato la crisi da Covid-19 bloccherà inevitabilmente questo trend e ridimensionerà il mercato in termini di prezzi e volumi; dall’altro, presenterà anche delle ottime opportunità per l’investitore secondario esperto, soprattutto nella fascia più piccola del mercato, dove la concorrenza è minore”.