Federici (Banca Ifigest): “Crescita e utili mettono il turbo all’azionario europeo e giapponese”

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Nonostante i timori legati al dollaro debole e allo spauracchio dei dazi, il responsabile delle gestioni patrimoniali dell’istituto fiorentino punta sui listini continentali e del Sol Levante. Bond da maneggiare con cautela, in attesa della prima di Powell alla guida della Fed

“Siamo nel late cycle, la parte conclusiva di un ciclo economico – che negli Stati Uniti parte da molto lontano, dal 2008 – in cui salgono inflazione e tassi a breve e a lungo termine. Anche il mercato azionario continua la serie di rialzi, ma con più volatilità. Questa è tornata per restare: era molto bassa sotto i 10 punti di Vix, troppo alta quando a febbraio ha raggiunto quota 40, mentre è fisiologico che si aggiri in un intorno tra i 15 e i 20 punti, come accade in questi giorni”.

È il quadro di riferimento rispetto al quale Tommaso Federici, responsabile delle gestioni patrimoniali di Banca Ifigest, spiega di compiere le sue scelte di investimento. “La propensione al rischio rimane comunque alta. Continuiamo a preferire i titoli ciclici in generale e i settori tecnologico, finanziario, industriale e delle risorse di base in particolare, che è anche un modo per giocare gli emergenti. Sull’obbligazionario siamo molto corti di duration, con coperture su tutti gli investimenti in bond”.

E la settimana che porta con sé l’inizio della primavera spicca proprio in chiave obbligazionaria per la riunione della Fed di mercoledì 21 marzo in cui il neopresidente Jerome Powell potrebbe annunciare il primo rialzo dei tassi dei tre previsti per il 2018. Gli analisti scommettono su un rialzo di un quarto di punto per i Federal funds rate, i tassi su prestiti tra banche effettuati allo scopo di colmare eventuali insufficienze nei fondi federali di riserva imposti agli operatori del credito e depositati presso le varie filiali della banca centrale, che porterebbe la forchetta all’1,50-1,75%. Gli ultimi dati sull’inflazione – il +0,2% di febbraio comunicato martedì scorso – sembrano dar loro ragione.

Per l’obbligazionario a stelle e strisce alcuni analisti parlano di abbondante overselling e ipotizzano una stretta ribassista della Fed già nel prossimo meeting di mercoledì 21 marzo. Quali sono i rischi legati ai tassi Usa?

Sui tassi siamo molto prudenti in termini di posizionamento – pressoché nullo sui governativi, cautelativo su bond legati all’inflazione – e di duration, che teniamo molto corta. I rendimenti saliranno gradualmente, prevediamo impennate di volatilità quando il Treasury supererà il 3%, ma poi passerà l’idea che gli utili stanno sostenendo il mercato e che i tassi salgono perché l’economia è forte e se li può permettere. Quando i Fed funds supereranno la soglia del 3% – quando cioè giungeremo alla fine del ciclo di rialzo dei tassi ed emergeranno tutte le problematiche dell’economia reale, con i tassi dei governativi intorno al 4% e l’high yield al 7-8% – allora dovremo preoccuparci. Ma siamo ancora lontani da quel punto ed è prematuro identificare con precisione la soglia dei tassi Fed oltre la quale avverrà l’inversione.

Dall’inizio dell’anno si sono susseguite diverse fasi sui mercati. Dopo un gennaio col turbo a febbraio abbiamo riscoperto la volatilità. A marzo c’è stato un recupero molto veloce dei massimi, con il vento in poppa degli utili a sostenere i listini. Qual è la vostra lettura, vi fidate del mercato alle condizioni attuali?

Tutto sommato sì, il contesto è ancora favorevole alle azioni con tassi bassi e la crescita mondiale vicina al 4% che negli ultimi due anni in particolare ha fornito grande supporto agli utili. Certo bisogna fare dei distinguo: il segmento di maggior valore rimane quello europeo e giapponese rispetto a quello americano, decisamente costoso e sul quale siamo in sottopeso. L’S&P ha un price/earning di 22x, mentre quello di Europa (Eurostoxx) e Giappone (Topix) è di 15x. In Italia c’è molto spazio per crescere, con il FTSE Mib che mostra un p/e di 12,7x e una crescita degli utili stimata dal consenso al 20%.

In un’ottica di premio al rischio azionario cosa rivela il confronto con i rendimenti obbligazionari?

Negli Usa il Treasury decennale si avvicina al 3% mentre in Germania è sullo 0,6%. L’interest swap europeo a 10 anni è di poco superiore, attestandosi attorno allo 0,8%. Il premio per il rischio obbligazionario va confrontato con il reciproco del p/e – dunque nel caso dell’Europa e del Giappone (15x) il rendimento netto è del 6,6%, largamente superiore allo 0,8% dello swap europeo o allo 0% del decennale giapponese. Negli Usa invece, a un p/e di 22 volte gli utili corrisponde un rendimento netto azionario di 4,5% cui fa il paio il Treasury al 2,8-2,9%.

È bastato che Trump annunciasse la firma dei dazi doganali per innescare una minaccia di guerra commerciale che potrebbe avere un impatto sulla crescita del commercio internazionale. Da inizio anno si è aperto un gap di performance sulla scorta dei timori legati al protezionismo?

Sì, dopo l’approvazione da parte di Trump dei dazi su acciaio e alluminio e le minacce sui dazi alle auto europee, c’è questa nuova paura. Secondo noi la reazione dei mercati all’atteggiamento di Trump in politica estera, al suo modo di condurre le negoziazioni, è stata in parte eccessiva. Ha rinegoziato il NAFTA con le minacce dei dazi a Canada e Messico, che hanno poi firmato l’accordo e ne sono stati esentati. Credo che lo stesso avverrà per l’Europa e in particolare per la Germania, verso cui Trump non fa segreto di avere una forte antipatia. Effettivamente ha sottolineato un problema: la Germania nel passaggio all’euro si è ritrovata con una divisa più debole del marco esportando tantissimo. Trump cerca di eliminare gli squilibri globali di bilancia commerciale e lo fa tirando la corda. È una tattica di negoziazione discutibilissima, che fa giustamente paura ai mercati – in particolare a Germania e Giappone – e lo vediamo nei prezzi: da inizio anno perdono rispettivamente il 4,6 e il 4,1% mentre l’S&P fa +3%. Ma credo che alla fine il pragmatismo americano prevarrà, anche in vista delle elezioni di midterm a novembre.

Il forte apprezzamento dell’euro rispetto al dollaro può pesare sulle performance rappresentando un ostacolo. Siete preoccupati da questo elemento?

Non se il cambio euro-dollaro rimane contenuto, come sembra indicare l’attuale tendenza. In poco più di un anno siamo passati da 1,05 a 1,25 ma se guardiamo i dati delle grandi società europee, tedesche in particolare, hanno retto benissimo l’apprezzamento della valuta, così come quello del petrolio e delle materie prime. Non siamo più negli anni in cui si produce tutto in casa e tutti i costi sono in valuta domestica. Tenaris, Brembo, Fiat, ma anche Bmw e Volkswagen – che nonostante le minacce di dazi quota sei volte gli utili – stanno spostando intelligentemente la produzione dal Messico agli Stati Uniti. Senza dimenticare gli hedge sul cambio accessibili a tutti gli investitori.

Venerdì 23 marzo Camera e Senato cominciano le sedute dedicate all’elezione dei rispettivi presidenti, primo test per capire se si arriverà a un governo che, al di là di colori e alleanze, non potrà fare a meno dal tenere sotto controllo il rischio sul debito italiano. Come vede l’Italia nell’ottica dei mercati azionari e obbligazionari?

Si naviga a vista. Il fattore politico è un freno sia al Btp che all’azionario perché crea incertezza su un’economia fragile dal punto di vista delle finanze pubbliche. Nessuno ha vinto in modo tale da poter governare in autonomia ed è per questo che non ci sono state particolari vendite. Le promesse fatte in campagna elettorale non potranno essere realizzate a meno di non assistere a un governo 5 stelle-Lega che potrebbe fare paura ai mercati in quanto si tratta di due partiti euroscettici che promuovono politiche di bilancio come flat tax o reddito di cittadinanza che metterebbero a rischio i conti pubblici. Ma il mercato tutto questo ancora non lo prezza. Del resto, secondo le nostre analisi, al netto del fattore politico l’economia italiana potrebbe dare segnali positivi, e anziché una crescita prevista di 1,4-1,5% potrebbe anche raggiungere un +2%. Questa crescita del Pil, unita agli effetti del QE, può spostare la scadenza media del nostro debito a 7,4 anni e il tasso medio a poco più dell’1,2%, determinando un potenziale calo del debito pubblico italiano nel 2018. Al di là dell’incognita politica, con un’economia in miglioramento, il debito che si riduce marginalmente, la situazione bancaria messa progressivamente in sicurezza senza venete e Mps a preoccupare e le valutazioni di Piazza Affari tra le più basse dei mercati sviluppati, le ragioni per essere ottimisti non mancano.

“Alla ricerca di ‘Alpha’” è la rubrica di FocusRisparmio.com dedicata a investimenti, mercati e all’attualità economico-finanziaria. Ogni lunedì, con l’aiuto degli esperti del settore, vengono messi sotto la lente i fatti recenti più significativi e gli appuntamenti che avranno effetti sul medio e lungo termine.