Zeenni (Candriam): “High yield, il 2018 sarà l’anno degli astri nascenti”

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Forti fondamentali creditizi, un contesto macroeconomico favorevole e un’abbondanza di nuove emissioni potrebbero presentare una serie di interessanti opportunità per gli investitori high yield, secondo il deputy head per l’asset class della casa lussemburghese.

In termini qualitativi, il mercato high yield europeo scoppia di salute. L’agenzia di rating Moody’s prevede che il tasso di default tra gli emittenti europei del settore sarà pari all’1,1% alla fine dell’anno, il tasso più basso degli ultimi 10 anni e meno della metà del 2,4% previsto per i corrispettivi statunitensi. Ciò è in parte dovuto all’attuale composizione del settore high yield europeo: al momento, in Europa ci sono più emittenti con rating BB e meno CCC rispetto agli Stati Uniti.

Negli ultimi anni di contrazione degli spread e crescita economica, sempre più aziende – i cosiddetti “astri nascenti” – hanno infatti abbandonato l’universo del debito ad alto rendimento europeo per tornare al livello investment grade (IG). Il restringimento del mercato riflette un maggior numero di società che ottengono un migliore rating di credito, di modo che i loro bond lascino gli indici high yield (HY) per entrare nei panieri di titoli di più alta qualità. A queste società fanno da contraltare gli “angeli caduti”, aziende che seguono un percorso inverso, vedendo deteriorarsi il proprio rating creditizio da IG a HY.

Un’altra ragione è che il ciclo del credito statunitense si trova in una fase molto più avanzata in confronto al Vecchio Continente, ed è pertanto più soggetto a rischi, come maggiori pressioni inflazionistiche e potenziale debolezza valutaria. E proprio l’aspetto legato ai costi di copertura rappresenta un’altra variabile chiave: a causa della forza dell’euro nei confronti del dollaro, gli operatori statunitensi che investono in HY europeo per poi coprire le loro esposizioni in dollari possono ottenere spread fino a 40 punti base più ampi rispetto a quelli ottenibili dai titoli high yield statunitensi. Mentre per gli operatori europei è attualmente molto costoso investire nell’high yield Usa e coprirsi in euro.

Nella scelta tra alto rendimento a stelle e strisce e credito high yield del vecchio continente una rigida selezione che contempli questi molteplici aspetti si rende dunque fondamentale, come spiega Patrick Zeenni, Deputy Head of High Yield & Credit Arbitrage Management di Candriam Investors Group a FocusRisparmio illustrando la strategia high yield per l’anno in corso.

Quali sono le prospettive dell’high yield dei paesi sviluppati per la seconda parte dell’anno?

In termini di outlook per il resto dell’anno, con il commercio globale che sta riprendendo ritmo e con una ripresa osservata in tutte le aree geografiche, il 2018 sta assumendo la forma di un anno di transizione per le banche centrali, che si preparano a una normalizzazione della politica monetaria. Le due principali conseguenze che possiamo aspettarci sono tassi in aumento e una rinnovata volatilità.

Dove e come investe oggi con il fondo Candriam Bonds Global High Yield per estrarre valore dall’asset class?

Abbiamo ottimizzato la nostra posizione sul credito attraverso la dispersione tra high yield europeo e statunitense, obbligazioni e strumenti di credito derivati. Abbiamo usato derivati sul credito per beneficiare di valutazioni attraenti (bias positivo del credito), ridurre la sensibilità ai tassi d’interesse e ottenere una elevata liquidità. Abbiamo mantenuto un 10% di cash balance per essere pronti a investire nel mercato primario. Abbiamo infine assunto posizioni overweight su titoli B e CCC+ rispetto ai titoli con rating BB per beneficiare di una minore sensibilità ai tassi e di credit spread più elevati.

Guardiamo agli Stati Uniti. Sebbene siamo nelle ultime fasi del ciclo, l’inflazione è moderata e la crescita è lenta ma costante eppure sempre più investitori scommettono contro le obbligazioni. Può la fine del QE che si accompagna a tassi di interesse in aumento condurre a un ulteriore allargamento degli spread del credito?

Abbiamo visto un aumento significativo dei costi di copertura tra il dollaro e l’euro. In particolare, per gli investitori europei, il segmento HY statunitense è diventato meno interessante per via di questi costi, in particolare nel segmento short duration. Pertanto, abbiamo dovuto ridurre in maniera significativa il nostro posizionamento sui bond denominati in dollari, a favore di emissioni statunitensi denominate in euro.

Quali sono dunque le prospettive di rendimento dell’HY americano?

Con il recente aumento dei tassi dei Treasury, abbiamo assistito a un reale riprezzamento del mercato statunitense high yield. Un indice di volatilità azionaria (VIX) sotto il 20% e Treasury decennali ancora al di sotto del 3/3,25% dovrebbero offrire un buon carry per l’asset class. Un incremento dei tassi potrebbe sfociare in costi di finanziamento più elevati. Il ciclo del credito già avanzato negli Stati Uniti dovrebbe essere controbilanciato dalla crescita sostenuta e dall’effetto delle misure di riforma fiscale per le imprese.

Passiamo all’Europa. Nonostante le buone prospettive dell’HY europeo, da inizio anno l’asset class registra flussi marginalmente negativi (dati a fine aprile) complice il fatto che i rendimenti non sono riusciti a tenere il passo con quelli del mercato statunitense. È ancora possibile identificare opportunità di profitto in questo segmento del credito?

Anche se i fondamentali corporate stanno migliorando, la volatilità e la dispersione sono tornate. In questo contesto, possiamo trovare opportunità derivanti dai seguenti temi:

• L’attività di M&A: implementando questo tipo di scambi, cerchiamo di catturare il premio offerto dalle operazioni di fusione e acquisizione;
• Astri nascenti: il mese scorso, Metsa Board e ZF Friedrichshafen sono state rimosse dall’indice europeo HY in quanto sono state promosse a IG. Queste due aziende rappresentavano 2,5 miliardi di euro e questo ha costituito un importante fattore di supporto per il segmento HY europeo. A partire dalla fine di aprile, abbiamo avuto un po’ più di 9 miliardi di euro di astri nascenti;
• Esercizi di responsabilità delle società: gli emittenti hanno rifinanziato il proprio debito a costi più contenuti e stanno traendo vantaggio dagli attuali tassi bassi per rimborsare in anticipo debiti esistenti. Possiamo catturare il premio associato ai pagamenti anticipati.

Quali sono le prospettive del credito europeo ad alto rendimento in termini di rating? Assisteremo a un maggior numero di promozioni di società da HY a IG oppure a prevalere sarà il movimento contrario?

Molte società – le cosiddette “fallen angels” – sono entrate nel mercato obbligazionario ad alto rendimento europeo nel corso degli ultimi 5 anni, sulla scia della crisi sovrana e di quella delle commodity. Tali aziende stanno ormai lavorando duramente sui propri bilanci per tornare nel mercato IG e, grazie a condizioni finanziarie più convenienti e alla crescita economica, questo approccio sta cominciando a dare i suoi frutti. Ci aspettiamo che il 2018 sia l’anno degli astri nascenti. In qualità di gestore HY, il nostro compito è quello di identificarli e, sulla base delle nostre valutazioni e aspettative, possiamo assumere alcune posizioni lunghe per beneficiare della contrazione dello spread.

Esiste il rischio che gli spread legati agli indici possano allargarsi a causa di questa dinamica, con possibili effetti negativi sui tassi di default?

Se le aziende con il rating migliore lasciano il nostro mercato, la qualità del credito si deteriorerà, i credit spread si allargheranno e ci sarà bisogno di aumentare la selettività. In un’ottica positiva, come già menzionato, gli astri nascenti sono di grande supporto per i fattori tecnici. Una volta che una società ha ricevuto l’upgrade, i manager HY tendono a vendere le proprie posizioni e reinvestire i ricavi nel mercato high yield. Nel 2018, ci aspettiamo che questi astri nascenti controbilancino l’offerta netta proveniente dal mercato primario.