Reddito fisso, meglio la cedola o la scadenza?

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Tentori (Axa Im Italia) spiega perché è preferibile un investimento dedicato al carry piuttosto che alla duration

Il 2019 è stato un anno da incorniciare per il reddito fisso. Lo certifica la performance dell’indice Bloomberg Global Aggregate che da gennaio è del 6.3% (rischio di cambio non coperto), il miglior risultato dal 2009. A sottolinearlo è Alessandro Tentori, cio di Axa Im Italia, secondo cui il risultato è in parte dovuto alla sorprendente compressione dello yield (circa 70 punti base) da livelli che già apparivano storicamente bassi. “Di riflesso – chiarisce -, l’ammontare totale delle obbligazioni globali che scambiano a yield negativo è attualmente 13.7 trillioni di dollari, in vertiginoso aumento dai livelli di fine 2018 (8.3 trillion di dollari). In secondo luogo, il risultato del 2019 è inoltre dovuto alla cedola media delle obbligazioni che compongono l’indice, circa il 2.7% a inizio anno”.

Nel contesto di questa ottima performance, secondo Tentori è più che lecito domandarsi se sia preferibile un investimento dedicato alla “duration” oppure al “carry”. “Per analizzare la questione senza distorsioni dovute al mercato dei cambi, mi concentrerei esclusivamente sugli indici fixed income statunitensi – avverte -. L’indice Corporate (+13.2% da inizio anno) sovraperforma quello Treasury di ben 5.5 punti percentuali. Inutile rimarcare come la performance degli indici con rischio di credito sia composta non solo dalla sentitività ai tassi, ma anche dal carry. Il dato che mi sorprende, è però il seguente: se riduciamo la componente di duration e ci concentriamo esclusivamente al rischio di credito (e.g. US High Yield con scadenza media tra uno e tre anni), abbiamo una performance che è molto simile a quella dell’indice Treasury. Aggiungo anche che la performance del carry nel 2019 è stata maturata con una volatilità inferiore a quella dell’indice risk free, dato che stupisce perché in netta controtendenza alle medie storiche”.

Cosa ci attende dunque nel 2020? La view degli economisti di Axa Im è che gli Stati Uniti non siano in rotta verso una recessione nel 2020, nonostante la probabilità di tale evento sia aumentata quest’anno. Il secondo punto da tenere a mente, è che i mercati già scontano almeno altri 60 punti base di tagli da parte della Federal Reserve, con un tasso terminale che dovrebbe attestarsi tra 1% e 1.25%. Terzo, la cedola media dell’indice US High Yield con scadenze brevi è intorno al 6%, rispetto a un tasso Treasury a due anni vicino all’1.6%.

“Ma non sono solo le aspettative congiunturali, di tasso e di carry a sottolineare l’importanza delle scadenze brevi del mercato del credito statunitese – evidenzia infine Tentori -. La curva dei tassi statunitensi è praticamente piatta, con un differenziale tra il due anni e il decennale che si attesta intorno ai 15 punti base. Questo significa che l’investitore viene premiato per assumersi il rischio di duration con uno yield incrementale che è storicamente molto contenuto. È perciò necessario avere una view ribassista molto convincente sulla direzione dei tassi Treasury, da livelli storicamente già esasperati (1.75% per il decennale), per motivare una allocation aggressiva sulla componente di duration”.