Novelli (Lemanik): “Fed ininfluente, il pallino sui bond Usa è in mano agli emergenti”

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Il gestore suona l’allarme sul debito americano: “L’economia è ripartita dalle stesse dinamiche che hanno prodotto la crisi, il debito interno è salito di oltre il 50% dal 2007. Se i tassi salgono il leverage rischia di non reggere”.

La recente caduta degli indici dei mercati azionari globali, parzialmente recuperata al termine della scorsa settimana, “è l’inizio di una fase abbastanza delicata che ci porteremo dietro per tutto il primo semestre dell’anno. La volatilità è destinata a rimanere alta”.

Maurizio Novelli, gestore del fondo Lemanik Global Strategy basato a Lugano, in Svizzera, mette in guardia gli investitori: di fronte all’assenza di una solida espansione economica globale che possa giustificare le valutazioni, l’esuberanza degli indici azionari è destinata a rimanere un bel ricordo. Convinzione che si riflette in un’allocazione prudenziale del fondo da 355 milioni di euro: il 13,2% è detenuto in attività liquide (cash), il 9,7% in oro (factsheet).

“Più che difensivi, direi che siamo decisamente negativi”, commenta il gestore, che non è nuovo a posizioni e analisi dal taglio contrarian e già in passato aveva sottolineato come la dinamica rialzista dei mercati azionari americani sembrasse confermare “la fase di costruzione della più grande bolla speculativa della storia dagli anni venti in poi”.

Secondo Novelli la chiave per spiegare i movimenti repentini dei mercati, e in particolare l’aumento dei rendimenti dei bond decennali americani che è iniziato per primo trascinando con sé le borse, è il riposizionamento delle riserve valutarie delle banche centrali asiatiche, Cina e Giappone in primis, che hanno cominciato a ridurre le posizioni sul dollaro e sui titoli di stato americani.

L’inflazione statunitense ha registrato un lieve balzo in avanti a gennaio, superiore alle aspettative. Il dato potrebbe influenzare la politica monetaria della Fed di Jerome Powell, di cui sapremo di più il 21 marzo, data dell’annuncio delle mosse sui tassi. Cosa dobbiamo aspettarci?

Non credo che la recente risalita dei tassi sui Treasury americani sia legata alle aspettative della politica monetaria della Fed. Anzi credo che la Fed sia stata totalmente spiazzata dalle vendite di Treasury da parte di Cina, Giappone e Asia e l’attuale rialzo dei tassi d’interesse sia in realtà gestito dall’Asia.

A mio parere la Fed è dunque ininfluente ed è invece molto più importante seguire le dinamiche che muovono il grande stock di riserve valutarie in dollari detenute dai paesi emergenti. Oltre il 50% del debito Usa è infatti nelle mani di tali operatori e quando si muovono non lo fanno in ottica di breve termine.

Il primo titolo del portafoglio pesa per il 54,4% ed è un play valutario EUR/USD. Il fondo è fortemente sottopeso sul dollaro. Qual è la sua view sulla “guerra fredda valutaria” in atto tra Usa e Asia?

Essere sottopesati sul dollaro è un eufemismo. In realtà siamo short di dollaro contro euro dall’estate del 2017 in modo piuttosto aggressivo. Le nostre posizioni short sulla divisa americana si sono recentemente ridotte per prese di profitto ma rimaniamo negativi sul lungo periodo.

Il riposizionamento delle riserve delle banche centrali asiatiche non è tattico ma strategico. La Cina intende ridurre la sua esposizione al dollaro, introdurre i renminbi come divisa di scambio commerciale con i partner asiatici e non e, da ultimo, rendere la propria divisa una riserva valutaria per l’Asia. Questo movimento strategico è già in corso e produrrà una netta riduzione della liquidità che l’Asia ha fornito agli Stati Uniti negli ultimi 23 anni. A questo punto è evidente che l’America non potrà più permettersi di espandere il debito ai ritmi ed ai costi (ridotti) del passato.

Quali sono i rischi latenti dell’economia Usa che vanno considerati per una gestione finanziaria prudente?

Stiamo concentrando la nostra attenzione sul ciclo del credito negli Stati Uniti ed in particolare sulla dinamica del credito al consumo. Dopo la crisi del 2008 l’economia americana ha cercato di ripartire dalle stesse dinamiche che hanno prodotto la grande crisi e il debito interno è salito di oltre il 50% rispetto ai livelli del 2007. Se i tassi salgono il leverage rischia di non reggere a lungo.

Le politiche fiscali di Trump sono una ulteriore problematica che rischia di peggiorare e non migliorare il quadro complessivo. Politiche fiscali espansive effettuate in un momento dove l’economia si trova già in piena occupazione e finanziate con ulteriore debito provocheranno un rialzo dei tassi molto dannoso per l’indebitato sistema Usa. L’economia rischia quindi di rallentare e non di accelerare come i mercati pensano. Le vittime predestinate di tali politiche sono i Treasuries e il dollaro.

Quali sono le posizioni strategiche di investimento a lungo termine che sta assumendo per dare seguito al suo outlook?

Riteniamo che il bear market sui bond produrrà conseguenze negative anche sulla borsa americana. Le nostre posizioni strategiche si concentrano dunque su posizioni short di Usd, Treasuries e equity market. Siamo molto positivi su oro e emerging market, in particolare divise EM e bond in valuta locale.

Dando uno sguardo alle valutazioni delle classi di attivo a livello globale, dove ravvede le migliori opportunità di generazione di alpha?

Credo sarà alquanto difficile generare alfa nei prossimi mesi con posizioni long. Il mercato ha già prezzato scenari troppo positivi rispetto alla realtà dell’economia reale. È probabile che da questo momento l’economia internazionale si avvierà verso una fase di rallentamento e prevedo un primo semestre abbastanza complicato. Tuttavia, le eventuali correzioni possono offrire opportunità e tali opportunità rimangono solo sugli emerging market.

L’esposizione azionaria netta del fondo è -48,6%. Quali paesi/settori/società sta shortando? Di converso, in cosa è investito l’11,6% di esposizione long?

Le posizioni short su equity sono concentrate su indice DAX, Eurostoxx, Nasdaq e Toronto. L’Europa soffrirà a causa dell’euro forte, il Nasdaq è troppo caro e Toronto è vulnerabile a causa dell’eccesso di debito accumulato dal sistema Canada negli ultimi cinque anni. Le posizioni long sono su titoli azionari del settore aurifero e indice MSCI EM.

Quali sono gli altri cross valutari in cui è investito il portafoglio?

Al momento siamo concentrati su posizioni short di dollaro sia verso euro che verso yen. Abbiamo alcune posizioni long su real brasiliano e peso messicano che si allargheranno ad altre divise EM nei prossimi mesi.