3 min
“Il recente movimento sui mercati è in prevalenza il risultato di fattori tecnici legati al mercato degli Etf. Non è alimentato da preoccupazioni di carattere fondamentale e rimane al momento circoscritto a una stretta cerchia di investitori”. Alessandro Tentori, direttore investimenti di AXA Investment Managers Italia, condivide una delle interpretazioni maggiormente accreditate per decodificare le montagne russe dei mercati.
Dopo un inizio di settimana all’insegna dei ribassi, mercoledì Wall Street e i listini europei hanno chiuso in rialzo. Poi ieri nuovo tonfo di mille punti del Dow Jones (-4,3%). “Con ogni probabilità il meccanismo di liquidazione di queste posizioni a leva è stato innescato dai timori che la Fed potesse accelerare il processo di normalizzazione di politica monetaria, alla luce dell’aumento dei rischi di inflazione”, prosegue Tentori. Ma ulteriori potenziali rischi per l’equity arrivano anche dai tassi, la cui normalizzazione potrebbe danneggiare le azioni rendendo – in prospettiva – meno conveniente l’azionario e riordinando i rapporti tra asset class qualora dovesse continuare il graduale sell-off sui titoli di stato americani, con i rendimenti del decennale giunti ai massimi da quattro anni fino al picco attuale di 2,85%.
Già a inizio anno voci autorevoli come quella del «Bond King» americano Jeffrey Gundlach, 119 miliardi di dollari in gestione, avevano messo in guardia dai pericoli per l’azionario dell’aumento di tassi e rendimenti dei titoli del Tesoro Usa a 10 anni. “Il 2018 segnerà il termine della storica serie di rialzi di Wall Street”, aveva scritto Gundlach nel suo outlook per il 2018. La soglia di resistenza per l’asset rotation individuata dal gestore americano per il T-Bond decennale – abbondantemente superata – era del 2,63%. Ma secondo Tentori è ancora presto per ipotizzare una poderosa riallocazione dei portafogli da parte degli investitori multi asset.
In ottica cross-asset, la riduzione dell’equity risk premium avvantaggerà i bond già dalle prossime settimane, o è ancora presto per assistere questa rotazione?
In base ai nostri modelli, il rendimento del Treasury decennale potrebbe salire almeno fino al 3,5% prima di innescare una rotazione degli asset nei portafogli e di conseguenza un re-pricing del premio sull’azionario. Non si tratta di una previsione, ma piuttosto di una analisi di equilibrio. È anche vero che la velocità alla quale i rendimenti potrebbero salire è forse addirittura più importante per il sentiment dei mercati del livello terminale a cui si attestano.
Come descriverebbe lo scenario macroeconomico corrente? Cosa può andar storto?
La crescita globale è solida e sincronizzata. Il ciclo statunitense è in espansione da 105 mesi, ma ha ancora margine grazie alla politica monetaria non ancora restrittiva e al contributo della politica fiscale nei prossimi cinque anni. I rischi sono legati a una sorpresa di inflazione che indurrebbe la Fed ad accelerare il processo di normalizzazione, creando così i presupposti per l’instabilità finanziaria. La sorpresa può derivare dal mercato del lavoro, in particolare dall’eccesso di domanda (il tasso di disoccupazione è stabilmente sotto il tasso naturale).
Dal 3 febbraio Jerome Powell è il nuovo governatore della Fed. Cosa devono aspettarsi gli investitori?
La Fed ha un track-record impressionante: nei suoi 104 anni di storia, ha soprasseduto a una crescita media del Pil del 3,3% per anno e a un rialzo dell’indice S&P500 del 10% annuo. Solo uno dei 16 presidenti della Fed che si sono succeduti dall’agosto del 1914 ha riportato una crescita negativa sia dell’economia che del mercato azionario, in seguito alla depressione. Un breve periodo per conoscersi è innegabile, Powell ne avrà bisogno per imparare a capire e a farsi capire dai mercati. Potrebbe essere un breve periodo caratterizzato da una volatilità leggermente più elevata, ma quello che conta per un gestore come AXA IM è la performance di medio-lungo periodo e non il day trading.
Tra le grandi incognite della presidenza Powell ci sono gli effetti che potrebbero avere le prossime manovre della Fed sui paesi emergenti, in cui si sta registrando un preoccupante aumento del debito pubblico. Ammontano a oltre 400 miliardi di dollari i titoli di debito che arriveranno a scadenza nei prossimi tre anni, e un rafforzamento del dollaro combinato con un eventuale rialzo dei tassi rischia di complicarne il rifinanziamento. I mercati emergenti, che negli ultimi due anni hanno rappresentato un asset fondamentale per investitori a caccia di rendimenti, si avvicinano a una crisi trainata dal debito?
Sui mercati sono le aspettative e le sorprese che fanno la differenza. Un aumento del costo di rifinanziamento in dollari non è un problema se accompagnato da una crescita economica solida e se l’aggiustamento a rendimenti più alti è graduale, lasciando ampio margine agli investitori e agli emittenti per aggiustare le loro strategie. In questo momento il rendimento del decennale Treasury non desta ancora particolari preoccupazioni a livello di refinancing, ma è evidente che le ingenti scadenze sul debito dei paesi emergenti dei prossimi anni potrebbero rappresentare un problema in uno scenario di corrosione del sentiment verso gli asset più a rischio. Non dimentichiamo che l’aumento delle emissioni EM in valuta forte è coinciso con la politica di tassi quasi-zero da parte della Fed e della conseguente ondata globale di ricerca del rendimento. Una variazione della percezione del rischio porterebbe a un declino di questa domanda globale e quindi a un riprezzamento di questa asset class.
