Ivascyn (PIMCO): “Ciclo agli sgoccioli, ma è presto per parlare di bear market obbligazionario”

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Puntare su bassa duration, bond governativi di qualità (anche emergenti) e crediti ipotecari americani. Il direttore investimenti del colosso obbligazionario illustra l’allocation del fondo Pimco Income, best seller del 2017 in Europa, di cui è cogestore.

“Riteniamo che l’attuale contesto di crescita globale sincronizzata superiore ai trend storici possa persistere, ma il 2018 potrebbe segnare il picco della crescita economica del ciclo in corso. È probabile che l’espansione continui, ma i prezzi delle attività sono pienamente valutati in molti settori e ciò pone le basi per un aumento dell’incertezza”. Quella di Dan Ivascyn – star manager obbligazionario, direttore investimenti di Pimco e managing director presso la sede di Newport Beach della società americana – è un’analisi che suona anche come un avvertimento: il 2018 non sarà una replica dell’anno che l’ha preceduto. Tant’è vero che dai primi di febbraio le borse hanno azzerato i guadagni da inizio anno “bruciando” oltre 7mila miliardi di dollari di capitalizzazione a livello globale. Una correzione partita già con la corsa ai titoli di Stato Usa, con forte rialzo dei rendimenti.

Secondo Ivascyn, con i mercati nell’occhio del ciclone è giunto il momento per gli investitori di iniziare la rotazione verso posizioni più difensive. “Nell’attuale contesto, gli investitori dovrebbero assumere un approccio flessibile, posizionando al contempo i portafogli in un’allocazione più difensiva”, spiega. “Gli investitori che faranno ciò saranno meglio preparati ad approfittare delle opportunità che si presenteranno in condizioni di mercato più avverse, invece di essere costretti a giocare in difesa qualora i mercati cambiassero direzione”.

Ivascyn è uno dei principali artefici della rinascita della casa di gestione statunitense dopo l’uscita del fondatore Bill Gross nel settembre del 2014. Tre anni dopo, in un profilo che ne ripercorre l’ascesa il Financial Times lo ha incoronato “principe dei bond” celebrando le performance (+6,39% in USD rispetto al 3,54% dell’indice Bloomberg Barclays U.S. Aggregate nel 2017) e gli afflussi del fondo obbligazionario flessibile globale Pimco Income che Ivascyn cogestisce assieme ad Alfred Murata. La share class USD hedged del comparto è stata la best seller del 2017 in Europa con 41,4 miliardi di euro di raccolta in dodici mesi (dati Morningstar). Un fiume di denaro che ha fatto sì che in soli cinque anni dal lancio a fine 2012 il fondo sia diventato il maggior blockbuster del continente con 61,6 miliardi di euro in gestione (al 31 gennaio 2018).

Qual è l’attuale posizionamento del fondo Pimco Income e i top trade del 2018?

Date le valutazioni relativamente elevate che accomunano tutte le classi di attivi, abbiamo adottato un approccio più cauto per la gestione dell’Income Fund aumentando l’esposizione a titoli governativi dal rating più elevato spostandoci contestualmente sui segmenti più difensivi del credito.

Il settore a più alta convinzione del fondo continua a essere quello dei crediti ipotecari MBS non agenziali (Mortgage Backed Securities, mutui garantiti da ipoteche su immobili, ndr), alla luce della nostra view positiva sul mercato immobiliare statunitense, che è ben protetto dalla maggior parte dei venti contrari che spirano sui mercati finanziari globali.

Siamo inoltre cautamente ottimisti in merito a determinati paesi emergenti, settore che riteniamo possa performare bene grazie alla combinazione di migliori fondamentali economici, degli effetti positivi della politica monetaria accomodante delle banche centrali dei mercati sviluppati e della disinflazione in atto, ma resteremo selettivi nella scelta dei paesi all’interno dell’asset class.

Infine, il fondo manterrà un’esposizione qualitativamente elevata verso paesi come Australia e Stati Uniti, che offrono rendimenti relativamente più elevati rispetto ad altri paesi sviluppati. Queste posizioni forniscono una buona fonte di rendimento di alta qualità e una copertura contro tendenze ribassiste.

La strategia investe in titoli di credito dal valore elevato, come i crediti ipotecari non agenziali, che hanno fortemente risentito della crisi finanziaria per poi rimbalzare, trainando le performance positive del fondo negli ultimi tre anni. Qual è lo stato attuale del mercato dei mutui residenziali negli Stati Uniti? È ancora uno degli investimenti principali del fondo o ridurrete la vostra allocazione nel 2018?

Il mercato statunitense dei mutui residenziali ha recuperato su tutta la linea dai tempi della crisi. I fondamentali del credito ipotecario, in particolare degli MBS non agenziali, sono rimbalzati nell’ultimo decennio poiché i mutuatari hanno meno insolvenze, hanno migliorato la propria qualità creditizia (misurata ad esempio attraverso i punteggi FICO) e hanno incrementato le partecipazioni nella proprietà delle loro case.

I titoli MBS non agenziali continueranno a rappresentare una componente imprescindibile del segmento a più alto rendimento del portafoglio grazie alla stabilità del profilo di rendimento che si riscontra su un’ampia varietà di scenari di prezzo nel mercato delle abitazioni.

Il bilancio in contrazione della Fed, i maggiori deficit governativi e un minore stimolo monetario nel resto dei paesi sviluppati: la commistione di queste dinamiche può portare gli investitori a richiedere un premio al rischio più elevato sul debito a lungo termine?

Riteniamo di sì. Ed è importante sottolineare che il maggiore disavanzo pubblico (che risulterà dall’approvazione della riforma fiscale, ndr) dovrà essere finanziato con ulteriori emissioni nel corso dell’anno. Poiché la Fed sta gradualmente riducendo gli acquisti di obbligazioni, il settore privato dovrà intervenire facendosi carico degli acquisti di nuove emissioni, molto probabilmente a rendimenti più elevati.

Vede il recente sell-off del mercato obbligazionario statunitense come un’opportunità di acquisto? Oppure l’impennata del rendimento del Treasury decennale rappresenta il preludio di un mercato ribassista?

La recente impennata dei rendimenti dei Treasury a 10 anni ne ha certamente aumentato l’attrattività. Avevamo previsto che, col prosieguo del nuovo anno, la crescita economica superiore al trend e le aspettative di riduzione delle politiche monetarie accomodanti da parte delle banche centrali avrebbero portato a un aumento dei tassi di interesse. Tuttavia, ci sono molti altri fattori che hanno portato all’aumento dei rendimenti dei T-bond decennali, comprese le preoccupazioni relative alla revisione degli accordi commerciali globali e al deteriorarsi dei rapporti con la Corea del Nord. Queste preoccupazioni possono portare a un aumento della volatilità nel breve termine, ma pensiamo che sia prematuro ritenere di trovarci di fronte al principio di un bear market obbligazionario.

Corea del Nord, relazioni commerciali USA-Cina, tensioni in Medio Oriente – quali sono i principali rischi da tenere d’occhio nel 2018? Prevede una ripresa della volatilità nei prossimi mesi?

La Corea del Nord, la politica commerciale degli Usa con la Cina e i paesi del NAFTA e le tensioni in Medio Oriente sono tutti rischi geopolitici che nel 2018 potrebbero portare a una ripresa della volatilità. Oltre a questi, riteniamo che potenziali fiammate di inflazione negli Stati Uniti e la rimozione degli stimoli monetari [a livello globale] siano i principali rischi all’orizzonte per la tenuta del ciclo economico. In particolare, il rischio di un aumento dell’inflazione ciclica nel 2018 stanno crescendo alla luce delle dinamiche complessive della crescita globale sincronizzata, dell’aumento degli stimoli fiscali, dei recenti rialzi dei prezzi delle materie prime e delle politiche monetarie accomodanti. L’altro grande rischio è che la riduzione degli stimoli monetari possa essere troppo onerosa per le economie. I mercati fanno da tempo affidamento a politiche monetarie espansive, e un cambiamento nella traiettoria di azione delle banche centrali globali può comportare dei rischi. Infine, siamo a un punto in cui le valutazioni sono pienamente incorporate nei prezzi e il margine di errore si è ampiamente ridotto, di conseguenza anche un piccolo numero di cattive notizie può avere un forte impatto sulla volatilità.

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