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Un decennio di sottoperformance, poi la pandemia che aveva ulteriormente affossato i settori più ciclici premiando i titoli esposti a trend di crescita secolare: fino a qualche mese fa i titoli value – che tradizionalmente appartengono a settori più maturi, e hanno multipli più bassi – erano le Cenerentole del mercato azionario. Poi il vento è cambiato, già verso la fine del 2020: le buone notizie sui vaccini contro il Covid19, le prospettive di ripresa economica, in un contesto di forte stimolo fiscale e monetario, hanno dato speranza all’universo value, beneficiato da una rotazione settoriale e da un riposizionamento dei portafogli sui titoli maggiormente colpiti dalla pandemia. Ma a che punto siamo adesso? Il value continuerà a chiudere il gap di valutazione con l’universo growth, quello dei titoli ad alta crescita?
“Continuiamo ad avere una propensione ottimistica guardando alla riapertura – e quindi un orientamento bullish per quanto riguarda il segmento value – nonostante gli attuali ostacoli ed il recente nervosismo del mercato”, commenta Lewis Grant, Senior Global Equities Portfolio Manager per la divisione internazionale di Federated Hermes. “La solidità della stagione degli utili negli Stati Uniti – prosegue – sta fornendo una rinnovata fiducia nella consapevolezza di una ripresa economica che sta ormai prendendo piede. La diversificazione rimane di certo un mantra importante e sarà vitale per navigare attraverso i cambiamenti di sentiment nel breve periodo, ma il percorso a lungo termine è ormai chiaro”.
Anche il contesto dei tassi appare incoraggiante per questo stile. “Uno dei motivi più significativi dietro la prolungata fase di sottoperformance del value investing è stato il trend ribassista quarantennale dei tassi di interesse”, osserva Richard Halle, gestore del fondo M&G (Lux) European Strategic Value di M&G Investments. E quindi non sorprende che il ritorno verso questo stile di investimento avvenga contemporaneamente alla lenta risalita dei tassi. “Pur apparentemente significativi, i rendimenti dei titoli di Stato sono ancora incredibilmente bassi rispetto agli andamenti storici, e lo spazio per una discesa ulteriore è limitato. Tutto questo ci fa credere che i venti contrari al value potrebbero ora finalmente affievolirsi”, aggiunge Halle.
Non solo. A mettere in difficoltà il value lo scorso anno è stata anche l’inarrestabile corsa dei grandi titoli tecnologici, che hanno praticamente monopolizzato il mercato. Ma su questi titoli oggi si profilano crescenti pressioni regolatorie, osserva Halle, convinto che a favore di queste tesi si possa anche menzionare il caso delle valutazioni. La dispersione tra value e growth ha raggiunto livelli elevatissimi, non totalmente giustificabili sulla base della crescita degli utili, e questo per l’esperto implica che “vi sia ampio spazio per una ulteriore compressione delle valutazioni nella fascia alta”.
Certo, c’è chi ritiene che il growth continui ad avere le carte in regola per sovraperformare il mercato, in virtù dei forti fattori di crescita, indipendentemente dalle valutazioni care. Ma Liam Nunn e Simon Adler, Fund Managers Equity Value di Schroders, non sono d’accordo. “Gli investitori pensavano la stessa cosa anche nel 2000! Le quattro maggiori aziende tech al culmine del boom erano Microsoft, Intel, IBM e Cisco, tutti business di alta qualità che hanno generato una crescita eccezionale sia di profitti che di rendimenti. Si trattava quindi di ottime aziende che si sono rivelate però terribili investimenti se acquistate in quella fase a prezzi non equi. Nei tre anni successivi al picco della bolla delle dotcom questi titoli sono crollati in media del 60%.
Inoltre, indipendentemente da come la si pensi sui giganti come Facebook, Alphabet e altri, la dispersione resta davvero elevata e, in prospettiva, poco sostenibile. Anche escludendo l’enorme impatto dei giganti tech che guidano gli indici di mercato, le valutazioni del value restano ben al di sotto dei livelli normali, spiegano gli esperti di Schroders. “Escludendo il 5% delle principali mega-cap o il 10% dei titoli più costosi, il risultato è simile: la differenza tra le parti più e meno amate del mercato resta molto ampia su base storica”, spiegano Nunn e Adler, i quali ritengono che il value abbia grandi possibilità di rialzo, visti gli attuali livelli di dispersione, e che possa inoltre “offrire un’ottima protezione dai rischi di ‘bolla’”.
In una valutazione su base storica, sostiene Grant di Federated Hermes, “oggi i mercati azionari sembrano costosi, in particolare per quanto riguarda il segment growth. La solida ripresa economica e i timori legati all’inflazione aumentano la probabilità di un intervento della Fed. Mentre è poco probabile un’espansione dei multipli, gli utili aziendali possono spingere al rialzo i mercati”, precisa. L’attuale stagione degli utili ha dimostrato effetti che l’ottimismo legato alla ripresa economica è un elemento assolutamente giustificato: “le aziende stanno battendo le aspettative ad un ritmo record”, dice Grant.
Certo, uno dei motori della rivincita del value sono le prospettive di ripresa. A questo proposito, si potrebbe ribattere che forse le prospettive di Europa e Usa non sono proprio le stesse, perché sebbene la Ue stia preparando un discreto arsenale di misure di stimolo, gli Usa con la roadmap di Joe Biden appaiono impostati per una crescita economica forse più vigorosa. Se così fosse, dovremmo aspettarci una sorta di “decoupling” tra le economie di Usa ed Europa, e quindi anche sui rispettivi universi di titoli value? “Il 2021 sarà caratterizzato da una crescita economica sincronizzata a livello globale, anche grazie al consistente piano di stimoli approvati da Biden l’economia americana è attesa crescere in termini di Pil intorno al 6,5%, decisamente sopra alla media Europea (4%)”, spiegano dal team di gestione di Pharus. “A livello di mercato azionario – proseguono gli esperti di Pharus – l’Europa presenta però una composizione settoriale maggiormente esposta ai temi più ciclici (value), che ci aspettiamo possa controbilanciare la minor crescita economica avvicinando quindi le performance europee a quelle americane”.
Tra i settori più interessanti, per Schroders ci sono banche ed energia, oltre che i settori maggiormente colpiti dalla pandemia, all’interno dei quali “alcune aziende di alta qualità sono state colpite dal sell-off indiscriminato”. Per Federated Hermes ci sono i nomi legati alle materie prime, che “trarranno vantaggio dall’incremento dell’inflazione e del sottoinvestimento che hanno sperimentato durante l’ultimo decennio”, ma è pur vero che in un’economia che sta vivendo un processo di decarbonizzazione gli investitori dovranno prestare attenzione a dare priorità alle giuste materie prime. “L’attività economica e la spesa infrastrutturale sostenibile porteranno ad un aumento della domanda di rame e alluminio. I tradizionali posizionamenti value come le banche, che beneficiano dell’aumento dei tassi, sono senza dubbio scelte degne di essere prese in considerazione dopo aver quasi in toto battuto il consensus grazie alla ‘liberazione’ degli accantonamenti legati alla pandemia”, prosegue Grant.
Inoltre, per Federated Hermes “la crisi della fornitura di semiconduttori ha evidenziato la dipendenza di molti settori e catene di fornitura da quello che in realtà è un un numero ristretto di aziende. Questa vulnerabilità nelle catene di valore globale è un punto focale per gli investimenti, con gli Stati Uniti, l’Ue e la Cina tutti intenzionati ad aumentare la produzione interna di chip”. Questo, prosegue Grant, è un elemento di supporto per le aziende che producono attrezzature volte alla produzione di semiconduttori, anche se di solito queste ultime non vengono considerate tipicamente value.
Per quanto riguarda le opportunità offerte dalle dislocazioni, per Grant “la grande dislocazione del mercato a lungo termine riguarda in effetti il fronte della sostenibilità. Questioni come il cambiamento climatico, la biodiversità, l’uguaglianza e l’inclusione, hanno dimostrato di esercitare un impatto concreto sulle aziende, e quelle aziende che costruiscono un proprio ruolo in un futuro sostenibile saranno in grado di generare migliori opportunità di crescita evitando esternalità negative. Il mercato si sta iniziando a rendere conto dell’importanza della sostenibilità, tema che però troppo spesso viene definito in termini ristretti focalizzandosi solo sull’energia verde; identificare oggi i leader sostenibili di domani è una grande opportunità per gli investitori”, conclude Grant.
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