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Il mercato obbligazionario vive ora una fase di incertezza, dove tuttavia non mancano opportunità interessanti, in particolare sui titoli garantiti da mutui ipotecari e, sul fronte corporate, tra i fallen angel dei settori del food e dell’energia che stanno riducendo l’indebitamento. A sostenerlo è Stephen Kane, gestore del fondo TCW Unconstrained Bond, che in questa intervista ha descritto la sua strategia per produrre alpha: un approccio più ‘bottom-up’ della gestione attiva obbligazionaria, con alcuni correttivi top-down, per esempio sulle duration. In questo momento, il TCW Unconstrained Bond Fund, che è un subfondo della Sicav “TCW Funds”, ha un posizionamento difensivo.
Il fondo, che punta a una performance positiva di lungo termine sganciata dall’andamento dei mercati, investe almeno l’80% del suo patrimonio netto in obbligazioni Usa e di altri Paesi, e in strumenti finanziari derivati che offrono un’esposizione a tali titoli. La classe TCW Funds – Unconstrained Bond Fund UI ha una size di 520 milioni di dollari.
Dopo un periodo di stimoli fiscali e monetari senza precedenti, il mercato obbligazionario si trova in una nuova fase di incertezza. Negli Usa, la riapertura dei settori dei servizi combinata con gli stimoli sta creando un periodo di rapida crescita economica a breve termine nel 2021. Ciò ha provocato carenze nell’offerta di una serie di commodity, prodotti e servizi, facendo aumentare l’inflazione e mettendo alla prova la determinazione della Fed a mantenere bassi i tassi per un lungo periodo.
Allo stesso tempo, l’economia statunitense deve affrontare livelli di debito ai massimi storici sia nel settore pubblico che privato. La capacità degli Usa e delle altre economie sviluppate di assorbire tassi di interesse più elevati sarà un fattore limitante dal punto di vista di quanto un rialzo dei tassi sarà effettivamente sostenibile. Nel complesso, crediamo che i mercati obbligazionari saranno caratterizzati da una costante volatilità, che dovrebbe creare opportunità interessanti per i gestori attivi.
L’area più attraente in questo momento dal punto di vista dei rendimenti aggiustati per il rischio è quella delle agency Mbs, i titoli garantiti da mutui ipotecari emessi da agenzie governative. La Fed sta supportando l’asset class attraverso acquisti sistematici per circa 40 miliardi di dollari al mese. Se a questo si aggiungono le garanzie implicite ed esplicite sul capitale investito offerte dalle agenzie federali Ginnie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac, gli investitori di fatto ricevono un asset senza alcun rischio di credito, con uno spread superiore a quello dei Treasury e molto simile a quello dei bond societari investment grade con rating ‘BBB’.
Inoltre, ci piace la parte ‘legacy’ del mercato ipotecario non legato alle agenzie, per via del rischio molto contenuto che caratterizza i mutui più datati, avviati da 13 a 18 anni fa. Questi mutui hanno saldi dei prestiti molto bassi, valore elevato del sottostante e storie di pagamenti lunghe, e offrono agli investitori rendimenti che superano la maggior parte dei bond societari investment grade.
Infine, sebbene le valutazioni sul mercato delle obbligazioni corporate siano piuttosto elevate, vi sono ancora opportunità in una selezione di aree, tra cui quella dei fallen angel nel settore degli alimentari e dell’energia che stanno attivamente riducendo la leva e il proprio profilo di rischio.
La Federal Reserve sotto la guida di Jerome Powell ha cambiato il proprio framework sull’inflazione: con il nuovo approccio, si attiverà solo in risposta a un periodo prolungato di inflazione effettiva al di sopra del target del 2%, invece di muoversi in modo preventivo come negli oltre 30 anni precedenti. La Fed ha anche cambiato il modo in cui reagirà alle condizioni del mercato del lavoro, consentendo al tasso di disoccupazione di scendere al di sotto di livelli considerati in precedenza inflazionistici. La conseguenza principale è che la Fed è molto più accomodante di quanto lo sia stata dagli anni ’70 e che i tassi di interesse a breve dovrebbero rimanere bassi per un lungo periodo – almeno fino al 2023. Allo stesso tempo, è aumentato il rischio che un errore nelle politiche possa determinare un’inflazione significativamente più alta.
Nonostante questo, non crediamo che l’inflazione accelererà e rimarrà sopra il 3% per un periodo prolungato, per due motivi: perché permangono importanti forze deflazionistiche come globalizzazione e tecnologia e perché i livelli di debito elevati negli Usa e in altre economie avanzate pongono un limite alla portata del rialzo dei tassi di interesse, oltre il quale i debitori verrebbero messi in difficoltà e si rischierebbe una recessione.
Il nostro approccio ‘unconstrained’ è di concentrarci sulla componente più ‘bottom-up’ della gestione attiva obbligazionaria, vale a dire l’allocazione settoriale e la selezione dei bond basata sulla ricerca. Utilizziamo anche metodi ‘top-down’ basati ad esempio su duration, curva dei rendimenti e valute, tuttavia li applichiamo in modo più limitato e con un controllo maggiore del rischio rispetto a molti dei nostri peer, mantenendo di solito una duration tra 1 e 4 anni e un’esposizione in valuta diversa dal dollaro sotto il 2%. Viceversa, siamo molto attivi e orientati al valore nel nostro uso dell’obbligazionario high yield, dei mercati emergenti e del credito cartolarizzato, con esposizioni che variano rispettivamente tra il 5%-40%, tra il 2%-25% e tra il 30%-70%.
Il risultato di questo approccio sono stati rendimenti superiori al nostro target, fissato al +4% sul Libor, con una volatilità inferiore alla maggior parte delle altre strategie ‘unconstrained’ sul mercato.
In linea generale, le strategie ‘unconstrained’ sono caratterizzate da meno rischio di tasso di interesse e più rischio di credito rispetto a quelle tradizionali. Di conseguenza, la correlazione con i tassi tende ad essere molto bassa, mentre quella con l’azionario è spesso più elevata. Chi investe in queste strategie può quindi aspettarsi di ottenere rendimenti assoluti elevati sull’intero ciclo di mercato, senza però i tradizionali benefici di diversificazione rispetto alle azioni. In altre parole, nei periodi di ribasso azionario, è probabile che anche le strategie ‘unconstrained’ perdano terreno.
Dal punto di vista del ciclo di business, gli Usa e altri mercati sviluppati che stanno uscendo dalla recessione dovuta alla pandemia si trovano in una posizione molto interessante. A livello di fondamentali, le economie presentano caratteristiche da ‘inizio ciclo’ come una rapida crescita economica e degli utili, occupazione in aumento, fiducia dei consumatori e spese consistenti. Tuttavia, i mercati finanziari stanno mostrando dinamiche dei prezzi che invitano a una cautela da ‘fine ciclo’, come spread creditizi sui minimi, standard di concessione del credito accomodanti, valutazioni azionarie sui massimi e segnali di speculazione in ambiti come le Spac e i ‘meme stock’.
La nostra conclusione è che nel complesso gli investitori non sono ricompensati a sufficienza per assumersi rischi eccessivi sui mercati obbligazionari. Per questo, abbiamo assunto un posizionamento difensivo, con una duration relativamente corta e un’esposizione limitata alle aree più rischiose come high yield e mercati emergenti, concentrandoci invece sulle aree del credito cartolarizzato di qualità più elevata e sulla parte ‘legacy’ del mercato ipotecario non legato alle agenzie.
Sebbene la nostra strategia ‘unconstrained’ abbia la possibilità di ricorrere a una vasta gamma di derivati per raggiungere gli obiettivi di rendimento, generalmente facciamo un uso molto limitato di questi strumenti, di solito solo per le coperture sui tassi di interesse. Al momento, il nostro portafoglio ha un’esposizione inferiore al 10% ai future sui Treasury Usa.
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Alla ricerca di Alpha è la rubrica di FocusRisparmio.com dedicata ai fund manager. Ogni lunedì, con l’aiuto degli esperti del settore, vengono messi sotto la lente i fatti recenti più significativi e gli impatti sui portafogli da essi gestiti con una visione impostata sul medio e lungo termine.
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