4 min
La chiusura della stagione delle trimestrali americane al termine del primo semestre dell’anno ha confermato le attese positive e lo stato di salute del bull market azionario americano, tutt’altro che terminato. Gli utili societari statunitensi, dunque, sono ancora una fonte di ottimismo e, allo stato attuale, la percentuale di aziende facenti parte dell’indice S&P 500 che battono le previsioni sugli utili si attesta su livelli post-crisi da record.
Allo stesso tempo, sempre più osservatori soppesano questa evidenza mettendo sull’altro piatto della bilancia il massiccio livello indebitamento delle società statunitensi, che per uscire dalla crisi hanno preso in prestito circa 11 trilioni di dollari negli ultimi dieci anni. In particolare, oltre quattro trilioni di dollari di junk bond e prestiti a leva matureranno nel prossimo decennio a livello globale, con il tetto delle scadenze che raggiungerà il punto più alto nel 2024 (Bloomberg). Questo meccanismo può destare preoccupazione?
Non secondo Jim Caron, gestore del fondo Global Fixed Income Opportunities di Morgan Stanley IM e membro senior del team fixed income, che nella prima conversazione di FocusRisparmio con i gestori dopo la pausa estiva riflette sulle prospettive dei mercati obbligazionari a livello globale.
In che modo sei attualmente investito negli Stati Uniti (che contano per il 42,8% dell’esposizione geografica del portafoglio – fonte: factsheet di fine giugno, ndr) e come cambierà la tua allocazione nel medio-lungo termine?
La leva finanziaria è aumentata ma i costi dei tassi di interesse per servire quel debito sono bassi rispetto all’andamento storico. Dobbiamo valutare l’insieme, non i singoli elementi. Lo scenario suggerisce che l’attuale leva non sia rischiosa come è stata storicamente. Il “muro delle scadenze” del 2024 è inoltre piuttosto lontano, il che offre alle grandi aziende molto tempo per rifinanziarsi. Va anche notato che i rischi di default sono ridotti e si prevede che lo rimangano poiché un’eventuale recessione non arriverà prima del 2020. Siamo attenti a questi rischi ma non siamo preoccupati.
Qual è il tuo approccio per districarti nei meandri del credito globale, che costituisce il 36,8% del fondo? Quali sono le prospettive per l’asset class nel secondo semestre?
Siamo ottimisti riguardo alla seconda metà del 2018. La nostra strategia di investimento consiste nell’acquisto di obbligazioni in settori ciclici che si trovano nelle prime fasi del ciclo economico, preferibilmente collegati al manifatturiero e ad altri settori ciclici statunitensi. In effetti, questo riduce il rischio all’interno della nostra posizione creditizia rispetto a detenere attività a uno stadio avanzato del ciclo economico che hanno una leva finanziaria superiore.
Questo ci permette di investire in asset obbligazionari con una minor leva finanziaria invece che in settori che si trovano in stadi avanzati del loro ciclo economico, riducendo così il rischio. Nei titoli ad alto rendimento esprimiamo questo punto di vista nei settori ciclici. Nelle obbligazioni convertibili, prediligiamo l’economia growth, principalmente nel settore tecnologico. Per l’investment grade abbiamo un’esposizione sui finanziari con una buona capitalizzazione e una leva molto minore.
Come ti stai adattando al nuovo contesto dei tassi d’interesse in salita e ai suoi effetti sui mercati del reddito fisso globale?
Il ritmo e la tendenza dei tassi di interesse sono i due elementi più importanti. La tendenza è al rialzo ma il ritmo sarà lento. La Fed aumenterà i tassi con un ritmo moderato mentre la BoJ e la Bce hanno comunicato di mantenere i tassi base invariati almeno fino al quarto trimestre del 2019. Di conseguenza, il nostro fondo ha una duration ridotta, circa due anni e mezzo, ma è anche composto da asset che hanno evidenziato una minor sensibilità ai tassi di interesse, per esempio i Non Agency MBS (titoli del settore privato garantiti da ipoteca).
Può la fine del QE – a cui si accompagna l’aumento dei tassi di interesse – portare a un ulteriore allargamento degli spread creditizi?
Sì, in questo caso gli spread potrebbero ampliarsi, ma lo consideriamo un rischio remoto, non il nostro scenario di base. Abbiamo tuttavia ridotto sostanzialmente l’esposizione alle obbligazioni high yield per attenuare questo rischio.
Il tasso “privo di rischio” associato al debito decennale USA si aggira attorno al 3%. I titoli di stato sono davvero sicuri? Qual è il rendimento appropriato – e, in parallelo, la giusta duration – per i bond governativi a livello globale?
Le banche centrali internazionali hanno dimostrato di essere disposte a fare molto per sostenere i mercati dei titoli di stato. Sì, riteniamo che siano sicuri, naturalmente alcuni possono essere più rischiosi di altri a seconda dei rischi politici e del rating del credito. In questo fondo internazionale è probabile che confermeremo una duration compresa tra due anni e tre anni e mezzo, e riteniamo che il fair value dei titoli di stato USA possa attestarsi al 3,1%.
State preferendo l’investimento negli emergenti (sia in valuta forte che locale) a quello nei paesi sviluppati nel segmento dei bond governativi. Non vi spaventa la possibilità che la normalizzazione della politica monetaria e la svalutazione delle valute locali dei mercati emergenti possano portare a un innalzamento dei rendimenti?
Sì, questa possibilità è motivo di preoccupazione ma i prezzi degli asset dei mercati emergenti sono stati sostanzialmente ridotti e sono interessanti. Dal punto di vista della valutazione, i mercati emergenti hanno un differenziale di rendimento reale storicamente ampio rispetto a quelli sviluppati. Le partite correnti dei mercati emergenti sono più equilibrate che nei precedenti cicli di inasprimento delle condizioni creditizie, le riserve sono più ampie e c’è una minor esposizione alla obbligazioni denominate in dollari USA. Malgrado questi miglioramenti, i mercati emergenti sono ancora rischiosi ma forse non quanto lo erano nei cicli precedenti e l’attuale rischio è ben remunerato.
“Alla ricerca di ’Alpha’” è la rubrica di FocusRisparmio.com dedicata a investimenti, mercati e all’attualità economico-finanziaria. Ogni lunedì, con l’aiuto degli esperti del settore, vengono messi sotto la lente i fatti recenti più significativi e gli appuntamenti che avranno effetti sul medio e lungo termine.
La recessione globale? È poco probabile, secondo il gestore del blockbuster multi asset della casa di investimento britannica, che spiega: “Il trend di crescita dell’economia mondiale è stabile, non c’è motivo di adottare un atteggiamento difensivo”.
Posizioni lunghe su treasury e bond inflation-linked. Selettività sul credito, prediligendo bancari e “fallen angel”. Il barometro dei mercati obbligazionari secondo Charles Zerah, gestore del Carmignac Portfolio Unconstrained Global Bond.
Il riprezzamento degli spread creditizi che ha fatto seguito alle vendite massicce di corporate bond ha rimescolato le carte di un settore «anestetizzato» da anni di QE. Per Patrick Vogel, star manager di Schroders, le opportunità non mancano ma è comunque tempo di allacciare le cinture.
