Negli anni Venti vinceranno ancora le azioni

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Con i tassi di interesse stabilmente a zero o sotto l’1% nel lungo periodo, l’azionario può godere di un extra rendimento fino al 3% annuo. Ecco i 3 scenari per il nuovo decennio, secondo Pictet Am

Un nuovo paradigma, in cui crescita potenziale e inflazione ‘normale’ sono ridimensionate rispetto al passato e un mondo inedito in cui le politiche monetarie hanno esaurito il proprio ruolo di stimolo all’economia e a cui potrebbe subentrare una fiscalità espansiva. È quanto ci attende negli anni Venti secondo Andrea Delitala e Marco Piersimoni, rispettivamente head of investment advisory e senior portfolio manager di Pictet Am, per i quali con tassi di interesse stabilmente a zero o sotto l’1% nel lungo periodo, l’azionario è ancora la scelta migliore visto che può godere di un extra rendimento fino al 3% annuo. 

Secondo gli esperti, proprio per questo nuovo paradigma che si va affermando, l’andamento dell’attività economica è anemico e, allo stesso tempo, la lettura del ciclo attuale presenta alcune difficoltà, per via delle contraddizioni che lo caratterizzano: in particolare, il manifatturiero ha un andamento estremamente negativo in contrasto ai servizi che mostrano uno stato di buona salute; il mondo sviluppato tentenna a fronte di Paesi in via di sviluppo che aumentano la propria forza relativa; i consumi appaiono solidi rispetto alle altre componenti della domanda, ovvero investimenti e commercio estero in sensibile decelerazione.

Delitala e Piersimoni spiegano tali dinamiche con le spese in conto capitale (Capex) delle aziende che languono o sono in recessione, a causa soprattutto della trade war, e con i consumi privati diventati particolarmente importanti perché rappresentano i tre quarti della domanda e quindi del Pil domestico. “Un collasso dei consumi appare improbabile. Il buon andamento dei salari reali rappresenta altresì una buona notizia per i mercati finanziari perché non si tradurrà in una compressione degli utili aziendali in quanto la produttività riesce a tenere il passo con essi, lasciando invariata la ripartizione del reddito”, affermano. 

Secondo i due esperti tutto questo porta ad osservare che potremmo essere in nuovo paradigma basato su regole inedite: le politiche monetarie in stallo, con le banche centrali del mondo occidentale che saranno a lungo paralizzate avendo esaurito la politica monetaria il proprio compito e la propria efficacia, e il “whatever it takes” fiscale. “Nel nuovo paradigma in cui ci muoviamo, riteniamo che il prossimo whatever it takes potrebbe essere di tipo fiscale, tenendo a mente in questo passaggio di testimone che il modus operandi della politica fiscale è diametralmente opposto da quello della politica monetaria. Per prendere decisioni di politica monetaria è sufficiente un tempo molto breve ma l’efficacia si spalma in un periodo di 12-18 mesi e l’impatto immediato sull’economia è pressoché nullo, mentre l’impatto sui mercati può essere rilevante. La politica fiscale ha una gestazione al contrario molto lunga e complessa e potrebbe comportare in Europa persino la revisione del patto di stabilità, ma ha un’efficacia immediata sul Pil o sui consumi”.

In questo nuovo paradigma, il livello attuale dei tassi di interesse, molto prossimo allo zero, appare strutturale, secondo Delitala e Piersimoni, e le valutazioni finanziarie ne dovranno tenere conto insieme a una serie di fattori secolari, dalla demografia, all’innovazione, alla deglobalizzazione che sono alla base della riduzione strutturale del metabolismo dell’economia e che, insieme agli elementi più ciclici, impattano nei componenti dei ritorni obbligazionari e azionari.

“Per quanto attiene al fronte obbligazionario, le previsioni per i tassi di interesse a 10 anni si collocano al 2,3% sul decennale Usa e allo 0,25% sul Bund, con un Total Return medio atteso dell’1,6% all’anno per quanto riguarda il T-Note e una perdita di 0,5% (annuale) per il Bund.

I tassi di interesse strutturalmente bassi, dunque, non rappresentano un’occasione d’oro per le obbligazioni (se si copre il T-Note per il rischio cambio si perde comunque), ma neppure una tragedia. Sono, invece, una buona notizia per l’equity, con un extra rendimento che nello scenario low for long può arrivare anche al 3% e, portando il mercato Usa tra l’8 e il 10%”.

Delitala e Piersimoni spiegano anche su cosa si basano le loro previsioni: “Il rendimento atteso delle azioni è influenzato dalle condizioni finanziarie e, in particolare, dai tassi reali e può essere scomposto in due componenti: i dividendi e il rendimento da capitale che, a sua volta, è dato dalla crescita degli utili più la variazione delle valutazioni, ossia quante volte si è disposti a pagare questa crescita degli utili. I dividendi sono una delle poche variabili stazionarie e fruttano intorno al 2% negli Stati Uniti e intorno al 3% in Europa. L’analisi delle altre due componenti, ovvero crescita degli utili e variazione delle valutazioni, permette, invece, di calcolare il potenziale capital gain tenendo sempre in mente l’ipotesi di tassi di interesse fermi oppure molto bassi nell’orizzonte di previsione”. 

In conclusione, secondo gli esperti è possibile ipotizzare tre scenari sui tassi di interesse con le relative conseguenze sui rendimenti attesi dei mercati azionari. Il primo vede una normalizzazione dei tassi reali (probabilità 40%) intorno all’1,5%: “L’aggiustamento del premio per il rischio avviene appunto a scapito dei tassi, con valutazioni azionarie stabili attorno ai livelli attuali, pertanto con nessun contributo di re/de-rating – spiegano -. In questa ipotesi, la normalizzazione dei premi per il rischio (misurata dalla combinazione tra tassi reali e variazione delle valutazioni annuali) implicherebbe una contrazione delle valutazioni di 1 o 2 punti percentuali. La normalizzazione dei tassi si trasmette in una perdita tra il 2 o il 3% sul rendimento atteso delle azioni”.

L’alternativa è lo scenario low for long (probabilità 40%) in cui i tassi di interesse reali stazionano tra lo 0 e lo 0,5%. “In questo caso la normalizzazione delle valutazioni potrebbe avvenire per effetto della discesa degli earnings yield delle azioni. Questo implicherebbe un aumento del P/E in presenza di redditività costante e si sostanzierebbe in un rerating. Con i tassi reali intorno allo zero, un premio al rischio normalizzato in termini di aumento delle valutazioni azionarie vale circa 3 punti per anno. Ma questo livello di tassi ha un’implicazione importante sul rendimento atteso delle azioni perché offre un extra rendimento in conto capitale tra l’1 e il 3% annuo”, proseguono.

Infine, un terzo scenario è quello in cui si considera una recessione (probabilità 20%): in questo caso, è la conclusione dei due esperti. i tassi scendono ma le valutazioni non migliorano.