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“Nel 2008 le banche sono state identificate come il nemico dei governi e dell’economia reale, perché hanno dovuto spiegare perdite significative generate da attività che erano decisamente troppo lontane dall’obiettivo principale di una banca: finanziare l’economia”. Nel 2021 il settore dell’asset management si trova ad affrontare una sfida simile, con i gestori che devono dimostrare di essere un alleato per governi, non un potenziale nemico”. A spiegarlo a FocusRisparmio è Thomas Friedberger, Co-CIO and CEO of Tikehau Investment Management, (del gruppo Tikehau Capital, gruppo globale di investimento e alternative asset management).
Per Friedberger, per questo motivo i gestori “hanno necessità di far comprendere l’importanza del loro ruolo nell’indirizzare i capitali globali per finanziare l’economia reale e la transizione energetica, mettendo a disposizione delle imprese che preservano o creano posti di lavoro capitali sostenibili e pazienti nel lungo termine. Se i gestori dovessero trovarsi di fronte a perdite significative generate dal trading a breve termine, dell’uso di una leva finanziaria inadeguata o di operazioni strutturate complesse, potrebbero dover affrontare lo stesso shock sperimentato dalle banche nel 2008”. Ma la pandemia, osserva, “ha rafforzato il dialogo tra regolatori, governi e finanziatori: abbiamo a diposizione poco più di 10 anni per avviare il percorso di transizione verso un modello di crescita economica più sostenibile che non solo affronterà l’urgenza del cambiamento climatico, ma porterà anche un quadro sociale più resiliente e inclusivo. Il settore dell’asset management svolge un ruolo chiave nell’affrontare questa sfida”, dice Frideberger.
Di recente, il gruppo ha annunciato che la sua prima Spac, Pegasus Europe, ha raccolto 500 milioni di euro in un collocamento privato, che ha reso il veicolo la Spac più grande d’Europa. Pegasus Europe è stata lanciata insieme ai co-sponsor, il partner storico Financière Agache (holding della famiglia Arnault che possiede il pacchetto di riferimento di Lvmh tramite Christian Dior), l’ex ad di Unicredit Jean Pierre Mustier e il banchiere Diego De Giorgi.
Ecco l’intervista integrale di Friedberger per la rubrica #BigTalkFR di questa settimana.
Le previsioni in merito alla ripresa globale nel 2021 sono molto ottimiste e un po’ indulgenti per via degli ingenti pacchetti di stimoli messi in campo da banche centrali e governi. Il bilancio della Fed è passato, in un anno, da 5.800 miliardi di dollari a 7.700 miliardi, ovvero un terzo del Pil degli Stati Uniti, mentre quello della Bce supera il 60% del Pil dell’Unione Europea. I governi nazionali di tutto il mondo hanno stanziato un totale di 16.000 miliardi di dollari in termini di pacchetti di misure di bilancio, pari al 20% del Pil globale. Le aspettative di crescita sono elevate, ma finora hanno fatto fatica a materializzarsi appieno perché il virus sta ancora avendo un impatto negativo sull’economia.
Lo scenario attuale è il seguente: il debito globale rappresenta il 365% del Pil e le valutazioni sono ai massimi storici. Negli Stati Uniti la capitalizzazione di mercato rispetto al Pil è pari al 230%, il 90% al di sopra della media di lungo periodo. Il multiplo medio delle transazioni di private equity a livello globale è superiore a 11 volte l’Ebitda Tutto questo sta accadendo nel pieno di una grande inversione di tendenza: la globalizzazione ha raggiunto un punto di flessione, la forza lavoro globale a livello mondiale si sta contraendo, e sia i tassi di interesse sia le aliquote fiscali hanno probabilmente toccato i minimi e stanno iniziando a intraprendere una traiettoria al rialzo… Al di là della fisiologica ripresa economica di breve termine permessa dalle politiche accomodanti, la crescita globale dovrebbe decelerare nel medio termine.
In Europa, i dati sulla crescita realizzati finora restano deboli. La situazione in India minaccerà le aspettative di crescita globale di quest’anno. Dopo una forte ripresa, l’economia cinese si sta stabilizzando mentre quella statunitense sembra essere l’eccezione alla regola, dal momento che per la prima volta nella storia del paese le famiglie americane hanno ricevuto un sostegno sufficiente per evitare di subire una diminuzione delle entrate in un periodo di recessione. Il potere d’acquisto dei consumatori statunitensi sta iniziando a materializzarsi e dovrebbe incoraggiare una forte ripresa economica.
La risposta della Cina alla crisi è stata molto diversa da altri Paesi. È l’unica tra le principali economie a presentare tassi d’interesse reali positivi e una crescita del Pil nel 2020. La Banca centrale cinese ha introdotto una politica monetaria molto meno accomodante rispetto a tutte le principali banche centrali e il governo mostra una chiara volontà di affrontare la questione dei crediti in sofferenza. Per 20 anni la Cina è stata accusata di iniettare liquidità per sostenere un’economia in una situazione di eccessiva sovraccapacità, creando una bolla del credito. Ma il pacchetto di bilancio degli Stati Uniti per affrontare la pandemia di Covid è della stessa portata di quello introdotto dalla Cina nel periodo 2008-09, circa il 25% del Pil. Gli Stati Uniti e l’Eurozona hanno intrapreso un nuovo esperimento di bilancio e monetario per stimolare la domanda, lanciando massicci programmi di investimento in un momento in cui c’è poca capacità produttiva disponibile. La Cina ha introdotto misure simili nel 2008 e, visto il contesto attuale, la solida performance del Renmimbi non è una sorpresa.
In generale la crisi innescata dal Covid ha cambiato completamente l’approccio condiviso alla politica fiscale. Nel 1989 il Fmi, la Banca Mondiale e il Tesoro degli Stati Uniti pubblicarono una lista di misure volte a risollevare i paesi in via di sviluppo dalla crisi. Questo “Washington Consensus” includeva disciplina fiscale, tassi d’interesse determinati dal mercato, liberalizzazione del commercio e deregolamentazione di mercato. Trenta anni dopo, stiamo assistendo a una gestione della crisi attuale completamente diversa da quanto stabilito in precedenza.
Probabilmente i tassi di interesse a lungo termine hanno raggiunto un minimo. Le forze deflazionistiche attive dalla metà degli anni ‘80 possono essere spiegate alla luce della globalizzazione, che ha permesso alle aziende di ottimizzare il costo del lavoro e le imposte, e dallo shock al mercato del lavoro causato dell’inclusione della Cina nel Wto nel 2001. Una riduzione della globalizzazione e un forte trend demografico porteranno al ritorno dell’inflazione. Questo probabilmente segnerà la fine dell’allineamento di interessi tra governi e banche centrali durato per 35 anni: d’ora in avanti le banche centrali avranno bisogno di combattere l’inflazione e i governi la accoglieranno favorevolmente, dal momento che è l’unico modo per ridurre il peso del debito. Questo porterà tensioni e creerà volatilità.
I settori identificati come vincitori nella crisi innescata dal Covid sono espansivi e polarizzano la maggior parte delle attività di M&A, private equity e debito: healthcare, tecnologia, transizione energetica, digitalizzazione delle catene di approvvigionamento, istruzione, logistica. Questi settori attraggono capitali e chi investe deve adottare un approccio disciplinato e selettivo per generare performance. I settori che invece stanno facendo fatica ad affrontare la crisi sono meno espansivi e offrono opportunità value interessanti: qui stiamo assistendo allo sviluppo di trend interessanti, come la conversione del debito in azioni o la riconversione degli asset.
La pandemia evidenzia l’incredibile vulnerabilità di un modello di crescita costruito sulla crescita a breve termine. Una minore ottimizzazione dei costi, delle imposte o requisiti di capitale più elevati porteranno probabilmente una crescita più moderata e aiuteranno la transizione verso un modello di crescita più sostenibile nel lungo termine. In questo contesto, la transizione energetica può aiutare le economie a rimanere competitive risparmiando sui costi relativi all’approvvigionamento energetico, al fine di costruire un ecosistema economico più resiliente e su scala locale. Il Covid ha posto la transizione energetica al centro di una ripresa economica non solo in Europa, ma anche negli Stati Uniti e in Cina: questo è probabilmente il trend che ha visto la più importante accelerazione grazie alla pandemia.
Decisamente. È fondamentale offrire capitali e finanziamenti a lungo termine, stabili e pazienti, alle imprese di medie dimensioni, proprio perché questo tipo di imprese in Europa rappresentano un terzo dei posti di lavoro e del valore aggiunto. C’è una sfida sociale, e di conseguenza politica, per garantire che queste aziende ricevano le risorse e il capitale di cui hanno bisogno per mandare avanti il proprio business. Il private equity e il private debt sono essenziali per finanziare l’economia reale. Inoltre, gli investitori privati vogliono offrire il loro contributo attraverso i propri investimenti, per sentire che i loro risparmi favoriscono la creazione di posti di lavoro, l’inclusione sociale o la transizione energetica. Crediamo che investire nel lungo periodo in un portafoglio di aziende concentrato e stabile sia una mossa più sensata rispetto a investire in un indice, in un prodotto strutturato o in un fondo che mira a ottenere performance puntando sul trading a breve termine o su algoritmi complessi.
Ma al di là degli investimenti alternativi, la gestione di portafogli concentrati basati su conviction forti nel lungo termine sta conquistando un ruolo centrale. Questo è ciò che fanno gli investitori di private equity, private debt e private real estate, ma anche alcuni (troppo pochi) investitori nei mercati liquidi. I tassi d’interesse più bassi e le imposte societarie sono stati un fattore di supporto alla costruzione dei portafogli negli ultimi 35 anni. Questo trend sta venendo meno e i tassi e le imposte più elevate saranno un vento contrario. Come in una gara di ciclismo, il vento a sfavore permette ai migliori atleti di emergere. La dispersione dei prezzi degli asset è la nuova forma di correzione e le performance dipenderanno più dall’asset picking che dall’asset allocation.
Una riduzione della globalizzazione porta a catene di approvvigionamento più corte e a un ritorno delle attività che un tempo erano state delocalizzate (reshoring) nei Paesi di origine. Questa tendenza si accompagna a costi della manodopera e di produzione più elevati per le aziende e minore possibilità di ottimizzare le imposte. Per rimanere competitive, le aziende devono fare ingenti investimenti in due ambiti: digitalizzazione e transizione energetica, che rappresentano due opportunità di investimento significative. Per esempio, a noi sembra opportuno investire nel settore aerospaziale per apportare capitale aiutando sia il consolidamento di una catena di fornitura frammentata, ma strategica, sia una rapida transizione verso una mobilità a basse emissioni di carbonio tra 15 o 20 anni.
Nei settori che hanno bisogno di reinventarsi dopo lo sconvolgimento portato dal Covid, emergono opportunità nel convertire l’eccessivo debito in capitale attraverso l’offerta di capitale ibrido o strumenti convertibili. Anche la riqualificazione degli asset è un’opportunità: in uno scenario post Covid crediamo, ad esempio, che siamo molto sensato trasformare un centro commerciale o un’area dedicata esclusivamente ad uffici in un luogo dove si incontra un mix di edilizia residenziale, commerciale e spazi dedicati al retail.
E ovviamente vediamo opportunità interessanti in Asia: nel 2024 la spesa dei consumatori in Cina sarà superiore a quella degli Stati Uniti in termini assoluti. La popolazione cinese sta invecchiando e sta acquisendo maggiore potere d’acquisto. Questo fenomeno ha un impatto su tutto il continente asiatico e crea opportunità nei settori dell’istruzione, dell’intrattenimento, dell’healthcare e della mobilità a basse emissioni di carbonio.
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