La politica monetaria è in balia delle onde

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Mentre i mercati giocano a rimpiattino con la Fed, per gli investitori i fondamentali restano l’ancora di lungo termine. La view di Franklin Templeton

“A mio giudizio, il taglio dei tassi d’interesse effettuato dalla Federal Reserve il mese scorso non era necessario: penso che l’economia statunitense stia andando bene, i rischi di deflazione siano sopravvalutati e una politica monetaria più accomodante aggraverà le distorsioni del mercato finanziario”. Parola di Sonal Desai, cio di Franklin Templeton Fixed Income, secondo cui vi sono tuttavia alcuni motivi di preoccupazione: “Temo che la politica monetaria abbia perso l’ancora, e che la Fed manchi di convinzione e di direzione”.

 “Ho sostenuto che la Fed non abbia fatto altro che cedere alla pressione del mercato. Robert Barro, di Harvard, ha suggerito che abbia potuto cedere alla pressione politica. Le due osservazioni si equivalgono, considerando che mercati e politici stanno entrambi chiedendo a gran voce tassi d’interesse più bassi”, sottolinea l’esperta secondo cui è più facile cedere alla pressione quando si manca di convinzione nelle proprie idee. Ed è la convinzione riguardo a ciò che la politica monetaria dovrebbe cercare di realizzare, e come farlo, che sembra essere svanita a detta della Desai. Inflazione e rendimenti obbligazionari si sono mantenuti bassi anche dopo la ripresa dell’economia statunitense. Tutto questo ha alimentato un ampio dibattito sulle possibilità e le modalità per cambiare il quadro della politica monetaria della Fed. Le proposte abbondano: un target d’inflazione più elevato; un target del livello dei prezzi; o un target del Pin nominale. Il consenso sottostante sembra essere che i rischi maggiori sono rappresentati da una deflazione e stagnazione di lungo termine, e la Fed dovrebbe puntare a un’inflazione più elevata, possibilmente intorno al 4%–5%.

“Questo nuovo feticcio dell’inflazione, tuttavia, mi lascia perplessa – osserva -. Negli ultimi 20 anni circa, consumatori e imprese hanno potuto ampiamente ignorare l’inflazione, e non abbiamo visto alcuna prova che un’inflazione bassa abbia provocato un’errata allocazione di risorse, impedendo un adeguamento dei prezzi relativi. Secondo me i timori di una deflazione sono eccessivi. Né gli Stati Uniti né l’Europa sono caduti in una deflazione prolungata, neanche durante la recessione globale del 2009 o la crisi del debito europea. Una bassa inflazione non ha frenato il ritorno dell’economia statunitense alla piena occupazione, o una crescita nell’eurozona superiore al potenziale per un periodo di quattro anni”. D’altra parte, Desai ritiene che si trascurino troppo rapidamente i costi e i rischi del passaggio a un target di inflazione più elevata. E che, nella misura in cui le dinamiche dei prezzi sono frenate dal progresso tecnologico o dalla globalizzazione, un aumento dell’inflazione potrebbe non essere né fattibile né auspicabile.

E il rischio dei tassi d’interesse troppo vicini allo zero? “Chi spinge per tassi più bassi e inflazione più elevata tende anche a non tenere conto del potenziale impatto della politica monetaria sulla stabilità finanziaria e i prezzi degli asset prosegue l’esperta -. È curioso. Da una parte, si sostiene che il rischio di crisi finanziarie sia maggiore rispetto al passato, e questo è un altro motivo per non dilazionare troppo i tagli dei tassi. Dall’altra, ci si rifiuta di prendere atto che una politica monetaria accomodante potrebbe contribuire alla creazione di bolle speculative”.

Desai ricorda infatti che nel periodo precedente alla bolla del mercato azionario della fine degli anni Novanta, e alle bolle del mercato residenziale e del credito degli anni Duemila, avevamo una politica monetaria accomodante. Una coincidenza? “So che è difficile giudicare se i prezzi degli asset siano superiori ai fondamentali, ma quando corrispondono prevalentemente alle variazioni previste dei tassi della Fed, non dovremmo almeno fermarci un attimo e riflettere?”, mette in guardia dunque. La recente ricerca di Goldman Sachs conferma che ‘acquistare assicurazione’ con tagli dei tassi preventivi aggrava le distorsioni del mercato finanziario, oltre a sprecare strumenti di cui in un secondo momento la Fed potrebbe avere realmente bisogno. E esattamente come una forte recessione può minare la crescita nel lungo termine tramite gli effetti di isteresi di cui ho parlato prima, la ricerca della Bank for International Settlements (BIS) mostra che boom prolungati del credito provocano un’allocazione errata di risorse che riduce la probabilità e la crescita nel lungo termine.

Insomma, per gli investitori i fondamentali restano l’ancora di lungo termine. “Il dibattito che ho sintetizzato finora forse spiega perché la politica monetaria si sia disancorata e la Fed manchi di convinzione e di direzione – sottolinea la Desai -. I responsabili della politica monetaria sono perplessi riguardo allo svanire dell’inflazione; hanno paura di una deflazione di fronte alla quale non si sono ancora mai trovati; vorrebbero credere di poter incrementare la crescita a lungo termine, ma non hanno certezze assolute; e non vogliono credere che la politica monetaria possa provocare bolle finanziarie, ma, in fondo, sicuramente si chiedono se ciò sia proprio vero”.

Se la politica monetaria si è disancorata, il lavoro degli investitori diventa molto più difficile. E un’incertezza persistente lo rende poi ancora più difficile. “Al momento, è fondamentale anticipare le intenzioni della Fed, che cambiano continuamente – conclude la Desai -. Ma una volta piegata la Fed alla sua volontà, è presumibile che il mercato tornerà a valutare i fondamentali. Il comportamento attuale della Fed si ispira in gran parte all’andamento economico del periodo successivo alla crisi finanziaria. I fondamentali attuali e futuri dell’economia si rifletteranno eventualmente nel comportamento della Fed e dovrebbero svolgere un ruolo più importante quali propulsori diretti e indiretti dei prezzi degli asset. La nostra sfida è mantenere una visione lucida dei fondamentali, anche mentre misuriamo mercati che stanno giocando a rimpiattino con la Fed”.