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Il vento dei mercati sta cambiando. Dopo un lungo periodo di tassi ai minimi, il mondo finanziario deve prepararsi a un nuovo trend che gradualmente porterà a un innalzamento dei rendimenti dei titoli di Stato. I primi segnali di questa tendenza si stanno già manifestando in seguito ai graduali rialzi del costo del denaro da parte della banca centrale americana.
“Recentemente, abbiamo investito in obbligazioni corporate investment grade a breve e medio termine, grazie a prezzi più interessanti a seguito del recente allargamento degli spread” spiega Steve Kane, co-gestore del fondo MetWest Unconstrained Bond di TCW, asset manager globale basato a Los Angeles che gestisce una delle più ampie gamme di fondi comuni degli Stati Uniti per un patrimonio totale di oltre 200 miliardi di dollari.
“Siamo stati difensivi sulle aree di bassa qualità del mercato del credito, in particolare su high yield e debito dei mercati emergenti, in quanto crediamo di essere nelle fasi finali del ciclo economico e di essere prossimi a un punto di inflessione in cui prevarranno i default e l’allargamento degli spread” prosegue il gestore, che a FocusRispamio illustra le mosse della casa di investimento americana per affrontare il cambio di passo dei mercati obbligazionari globali.
Qual è il posizionamento attuale del fondo MetWest Unconstrained Bond Fund e le sue top bet di investimento per il 2018?
Il MetWest Unconstrained Bond Fund è attualmente posizionato in modo prudente sia con riferimento al rischio dei tassi di interesse che al rischio di credito. Il fondo è strutturato su una duration di circa due anni, di quasi un anno più lunga rispetto all’anno scorso, in quanto i rendimenti più elevati della front end del mercato statunitense hanno offerto opportunità d’investimento leggermente più interessanti. Dal punto di vista della selezione in termini di settori/titoli, stiamo privilegiando quelle che riteniamo essere le aree sicure dei mercati del credito statunitensi, in particolare i segmenti senior ai vertici della struttura del capitale del mercato cartolarizzato, inclusi MBS non concessi dalle GSE (Government-sponsored enterprise) e CMBS (Commercial mortgage-backed securities) con rating AAA.
La Fed è ben avviata sul sentiero di rialzo dei tassi fino almeno al 2019. La fine del QE sembra sempre più imminente anche in Europa. Qual è la sua opinione sulla normalizzazione della politica monetaria? Il costo del restringimento delle condizioni monetarie sta già cominciando a superarne i benefici?
La Fed è molto più avanti dei suoi omologhi in Europa e in Asia per quanto riguarda il percorso di stretta monetaria. Riteniamo che la Fed sia avviata verso ulteriori aumenti dei tassi e in una riduzione del bilancio tra il 2018 e il 2019. L’aumento della volatilità (azioni, valute e credit spread) verificatosi nella prima metà del 2018 è direttamente attribuibile all’impatto dell’aumento dei tassi e dell’inasprimento delle condizioni di liquidità causato dalle mosse della Fed. La reazione del mercato non sembra scoraggiare la Fed, e la nostra convinzione è che continuerà a normalizzare la politica monetaria fino a quando non vi sarà un impatto molto più significativo sui mercati finanziari e sull’economia.
È giunto il momento per gli investitori di iniziare la rotazione verso una posizione più difensiva per proteggersi dal cambio di rotta dei mercati?
Sì, gli investitori devono essere molto cauti in questa fase del ciclo del credito. L’aumento dei rendimenti non solo pone il potenziale per perdite mark-to-market su titoli con scadenze/duration più lunghe, ma è anche probabile che eserciti pressioni sulle strutture del capitale e sugli asset che sono dipesi da capitale a basso costo e dalla leva finanziaria per mantenere la crescita dei flussi di cassa. I prezzi dei titoli legati a società/paesi altamente indebitati, immobili commerciali e persino immobili residenziali devono affrontare forti venti contrari in un contesto di aumento dei tassi d’interesse.
Com’è impostata la costruzione del portafoglio in modo da trovare un equilibrio tra rischio di duration/tassi, rischio di inflazione e rischio di insolvenza?
Riteniamo che dovremmo variare in modo significativo i nostri budget di rischio nel corso del ciclo economico, con budget di rischio e obiettivi di volatilità più elevati nelle prime fasi del ciclo, quando gli spread sono ampi, l’avversione al rischio è elevata e i debitori in genere stanno riducendo l’effetto leva. Al contrario, riteniamo che nelle fasi finali del ciclo i risk budget debbano essere più rigorosi, in quanto gli spread più ridotti non ricompensano adeguatamente gli investitori per i maggiori rischi accumulati durante la parte del ciclo economico relativa alla crescita e alla leva finanziaria. Attualmente riteniamo di essere in una fase molto avanzata del ciclo e quindi i nostri obiettivi di rendimento e volatilità sono modesti. Concentrandoci sulle parti non cicliche e di alta qualità dei mercati del credito, possiamo trovare questi investimenti difensivi e a bassa volatilità.
Quali sono le principali fonti di tensione sui mercati? Con riferimento alla politica commerciale USA-Cina, prevede ulteriori aumenti della volatilità nei prossimi mesi?
La principale fonte di tensione sui mercati sarà il modo in cui i mercati globali del credito si adegueranno a un contesto di politica monetaria più restrittiva e di minore liquidità dopo un periodo così lungo di liquidità e di compiacimento causato dalle politiche eccessivamente accomodanti delle Banche Centrali. Le tensioni commerciali e/o una guerra commerciale sostenuta potrebbero certamente agire da catalizzatore per rallentamento della crescita economica, incertezza e avversione al rischio, accelerando così la recessione a fine ciclo.
Come è investito in Europa? Dove trova valore a livello di singoli paesi, settori o aziende?
Abbiamo un’esposizione minima ai mercati europei del credito, poiché i tassi d’interesse vicini allo zero (e in molti casi negativi) offrono un profilo di rischio/rendimento molto scarso nel lungo periodo. Facendo un paragone, quando la Bce normalizzerà i tassi e ridurrà gli acquisti di asset, i mercati del debito europei presenteranno un rischio molto più significativo di perdita di prezzo rispetto al mercato dei tassi statunitense, dove i rendimenti sono significativamente più elevati e quasi completamente prezzati rispetto ai probabili futuri irrigidimenti della Fed. Se dovessero verificarsi ulteriori turbolenze in Europa, dove i premi per il rischio di credito aumentano materialmente in luoghi come Italia, Spagna, ecc, potremmo vedere opportunità più interessanti per allocare capitali al di fuori del mercato statunitense.
L’Italia pone il maggior rischio politico in Europa. Qual è la sua opinione sull’economia del paese, la cui crescita è ancora in ritardo anche rispetto agli altri paesi dell’eurozona? Siete investiti in Italia, e se sì come?
L’ascesa dei partiti “non convenzionali” in Italia è in gran parte una conseguenza dell’incapacità del governo di approvare le riforme volte a promuovere la crescita, a differenza di Portogallo e Spagna. Di conseguenza, i salari sono ristagnanti e l’economia italiana ha effettivamente subito una contrazione in termini reali negli ultimi dieci anni, nonostante il massiccio stimolo di politica monetaria. Non vediamo un rischio elevato di uscita dell’Italia dall’Eurozona nel breve-medio periodo. Tuttavia, i rischi permarranno se l’agenda rimarrà incentrata sull’espansione fiscale piuttosto che sulle riforme volte a rafforzare la competitività del paese. Nel nostro Unconstrained Bond Fund non investiamo in obbligazioni italiane, ma nel nostro Global Fund siamo investiti in titoli di stato italiani, anche se con una allocazione sottoponderata rispetto al benchmark globale.
“Alla ricerca di ‘Alpha’” è la rubrica di FocusRisparmio.com dedicata a investimenti, mercati e all’attualità economico-finanziaria. Ogni lunedì, con l’aiuto degli esperti del settore, vengono messi sotto la lente i fatti recenti più significativi e gli appuntamenti che avranno effetti sul medio e lungo termine.
I fondamentali dei mercati emergenti sono forti e in miglioramento e le valutazioni sono convincenti. Peter Eerdmans, corresponsabile del reddito fisso emergente di Investec AM, illustra i punti di forza del debito emergente.
