Crisi di liquidità, ecco quando ne verremo fuori

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Per TwentyFour Am, nell’obbligazionario siamo già a livelli che potrebbero rivelarsi il miglior punto di ingresso per il prossimo decennio. Occhi puntati sulle vendite forzate e i saldi di cassa

Non c’è niente di peggio di una prolungata stretta di liquidità: le correlazioni si rompono, i mercati negoziano a vuoto, i piccoli scambi portano a movimenti di prezzo sproporzionati, il valore relativo scompare, il panico si fa sentire, le attività di vendita avvengono senza distinzioni. Purtroppo è esattamente quello che sta succedendo sui mercati in questo momento.

“Lunedì 9 marzo siamo rientrati dopo un fine settimana in cui è scoppiata una guerra dei prezzi del petrolio che ha aumentato il caos nei mercati – racconta Mark Holman, ceo di TwentyFour Asset Management -. Abbiamo cercato di vendere una modesta posizione in titoli di UsTreasury a 30 anni, che una settimana prima aveva fruttato l’1,75% mentre quella mattina erano quotati allo 0,75%. Di primo mattino (ora di Londra) abbiamo chiesto a tre primary dealere due si sono rifiutati di fare offerte. Questo è stato un fatto straordinario e senza precedenti nella nostra esperienza e nella dimensione in cui stavamo negoziando. Inizialmente l’abbiamo attribuito alla volatilità pura e alla propensione al rischio dei dealer nelle prime ore del mattino; dopotutto, una mossa da 100 pb nei Us Treasury a 30 anni è di circa 25 punti in termini di prezzo”. 

Non solo. Holman fa anche altri due esempi per dare la portata dell’eccezionalità del fenomeno. “Questa volta in Australia, dove avevamo avvertito che il tasso di polizza stava per raggiungere il limite inferiore (0,25%) e con una curva dei rendimenti moderatamente positiva che le autorità vorrebbero vedere mantenuta se possibile, abbiamo ritenuto che i titoli di stato australiani a cinque anni ci fossero davvero serviti allo scopo, così abbiamo deciso di vendere una posizione di dimensioni ragionevoli – spiega -. Ci è voluta più di una settimana per completare la nostra operazione sul benchmarka cinque anni. Spero che questo messaggio arrivi all’Australian Office of Financial Management e alla Reserve Bank of Australia, poiché entrambi sono osservatori molto astuti del loro mercato che hanno lavorato duramente per globalizzare”.

Infine, un terzo esempio riguarda la FX hedging. “Qui abbiamo avuto un’altra novità assoluta – osserva -. Il modo in cui copriamo l’esposizione valutaria è attraverso i trade spot su FX per acquistare la valuta target e una vendita a termine (di solito con un mese di anticipo) per la copertura. Questi vengono poi ribilanciati e spostati in avanti, in quanto il nostro obiettivo è quello di mantenere una copertura perfetta. Questo esercizio è molto semplice e incredibilmente liquido, di solito. Abbiamo deciso di spostarlo a due mesi, giusto per essere super sicuri. In ogni caso, abbiamo dovuto lavorare il trade attraverso l’ordine in diversi pezzi piuttosto che solo elettronicamente. Ci è voluta più di un’ora. La coppia di valute che sto descrivendo non è un mercato emergente, si tratta di Cable”.

Niente di tutto ciò potrebbe sembrare particolarmente allarmante, ma per Holman sono tutti eventi estremi e indicatori di un mercato in estremo pericolo. La parte del mercato che dovrebbe sentire maggiormente lo stress di liquidità è il credito, e così è stato. “Lo stress del credito è assolutamente grave come lo è stato nel profondo della crisi finanziaria da quanto abbiamo visto – afferma -. Se non fosse che allora i dealer erano ancora abituati a negoziare per i propri conti, non avevamo Etf, il trading a parità di rischio era una frazione delle dimensioni odierne e i gestori patrimoniali sono cresciuti enormemente. Una cosa buona che possiamo dire è che oggi la leva finanziaria è molto più bassa di allora, quindi la vendita indotta dai margini è ancora presente, ma non come abbiamo visto nel 2008 e nel 2009”.

“Quello che abbiamo visto – prosegue – sono alcune obbligazioni ad alto rendimento quotate su spread di 10 punti di bid-offer, piccoli scambi da 1 milione di sterline che hanno fatto scendere i prezzi di diversi punti, e obbligazioni che sono state chiamate e destinate a riscattare (tra circa un mese) scambiate con sconti alla pari di cinque punti di liquidità o più, con il risultato di quelli che chiameremmo rendimenti assolutamente ridicoli. Un’intera schiera di titoli sta negoziando oggi da 20 a 40 punti in meno di prezzo rispetto all’inizio di marzo. Il vuoto di liquidità ha fatto sì che i prezzi delle obbligazioni siano scesi a questi livelli a un ritmo mai visto prima. Anche se questo è un momento orribile per gestire i portafogli e doloroso per gli investitori, forse in qualche modo è stata una buona cosa perché gli investitori probabilmente non dovrebbero vendere rendimenti di questa portata. In molti casi, il ritmo delle mosse ha impedito loro di farlo, il che dovrebbe essere il motore di un lungo periodo di performance migliore”.

La logica di tutto questo è semplice, secondo Holman: gli investitori sono alla ricerca di contanti e ne vogliono fare scorta come i consumatori fanno scorta di carta igienica. “Stanno vendendo quello che possono e forse non quello che dovrebbero, perché sanno che potrebbero aver bisogno del loro denaro nel prossimo futuro. Questo potrebbe essere prudente, per un po’ di tempo, ma a lungo termine è un po’ irrazionale e potrebbe contribuire a un potente rimbalzo”, avverte.

Dal punto di vista del reddito fisso, Holman spiega che al moneto preferisce possedere contante piuttosto che i titoli di Stato. Ciò non è dovuto alla liquidità, ma piuttosto ai titoli di Stato che non faranno il loro lavoro in futuro come hanno fatto in passato. “Ricordate che avremo anche un’enorme offerta di titoli di stato negli anni a venire a causa della spesa legata al Coronavirus – chiarisce -, e non possiamo essere sicuri che l’effetto a lungo termine di un enorme stimolo fiscale non sarà inflazionistico. Quindi i titoli di Stato saranno ancora ‘privi di rischio’, ma probabilmente anche di rendimento e non di volatilità. Il denaro è il re, almeno per ora”.

Un’ultima serie di statistiche proviene dai flussi di fondi comuni di investimento statunitensi, a detta dell’esperto. Un record di 55 miliardi di dollari è stato spostato dalle obbligazioni IG lunedì, un record di 19 miliardi di dollari dal debito EM lunedì, un record di 5 miliardi di dollari dai titoli statunitensi garantiti da ipoteca questa settimana, un record di 11 miliardi di dollari dalle obbligazioni munizioni questa settimana e un record di 3,6 miliardi di dollari dalle Tips statunitensi. La maggior parte di tutto questo si è riversata in contanti.

Quando potrebbe finire? “Siamo già a livelli che pensiamo si riveleranno il miglior punto di ingresso per il prossimo decennio – risponde Holman -. Abbiamo visto un incredibile volume di flusso in un lasso di tempo molto breve e i prezzi degli asset hanno reagito e superato, il che tende sempre ad accadere. Quello che stiamo monitorando più da vicino sono le vendite forzate e i saldi di cassa. Pensiamo che il miglior barometro per quando questa situazione sarà finita sia quando le vendite forzate finiranno o saranno travolte da acquirenti opportunisti, e contemporaneamente gli investitori avranno di nuovo i loro saldi di cassa a livelli in cui si sentiranno di nuovo a proprio agio. I fondi comuni d’investimento americani hanno aggiunto 95 miliardi di dollari ai saldi di cassa solo questa settimana, quindi siamo sulla buona strada”.