van der Made (Neuberger Berman): “A caccia di upside nel debito emergente. Su quali paesi puntare – e quali evitare”

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Premiato da Morningstar come miglior gestore in Europa per la categoria reddito fisso, lo specialista Emerging market debt (EMD) del gestore newyorkese spiega quali paesi prediligere, quali sottopesare e come investire tra bond locali e in valuta forte.

“Il contesto macroeconomico globale rimane favorevole al debito dei mercati emergenti per il resto dell’anno, poiché queste economie sono ben posizionate per beneficiare dei prezzi più elevati delle materie prime, dell’aumento delle spese in conto capitale dei mercati sviluppati, di una liquidità migliore a livello locale e del vento favorevole delle condizioni finanziarie globali che sono ancora sotto l’influsso benefico delle politiche monetarie accomodanti”.

La disamina delle prospettive dei fondamentali macroeconomici degli emergenti di Bart van der Made, manging director a capo del team di gestione del fondo Neuberger Berman Emerging market debt – hard currency assieme ai cogestori Rob Drijkoningen e Gorky Urquieta, è improntata all’ottimismo. Finora l’asset class ha arriso al gestore olandese, fresco di vittoria del premio Morningstar Gestore dell’anno 2018 in Europa per la categoria reddito fisso assegnato lo scorso 7 marzo.

Il terzetto lavora alla strategia hard-currency dal 2000 (prima in NNIP e poi, dal 2013, in Neuberger Berman). “Il team ha un’esperienza ventennale sul debito dei mercati emergenti in valuta forte”, si legge nella motivazione dell’assegnazione del premio, “e il loro lavoro sinergico ha portato alla creazione di valore per i sottoscrittori, grazie soprattutto alla selezione dei paesi, che ha permesso di evitare i default di Argentina, Ecuador e Venezuela”.

Ed è proprio lungo il doppio binario dell’allocazione geografica flessibile e della selezione attiva dei singoli titoli che si muove la ricerca di rendimento di un’asset class che sta diventando più complicata da gestire rispetto ai fasti del recente passato.

Reduci da oltre due anni di performance più che positive, da inizio anno le obbligazioni dei paesi emergenti mostrano un trend decisamente più altalenante, con differenze importanti tra il debito in dollari – zavorrato dall’aumento dei rendimenti dei treasury – e quello in valuta locale, che risente positivamente della debolezza del dollaro.

È ancora possibile battere il benchmark limitando il downside in un contesto di investimento che si fa man mano più sfidante alla luce del progressivo rialzo dei rendimenti dei titoli USA? Sì, secondo van der Made. Che a Focus Risparmio spiega dove intende puntare nel secondo trimestre dell’anno.

Come ha performato il debito emergente (EMD, emerging market debt) da inizio anno e cosa possono aspettarsi gli investitori dal secondo trimestre del 2018?

L’EMD in valuta forte ha registrato qualche debolezza quest’anno, giustificata principalmente dal forte aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense e, in misura minore, dall’ampliamento degli spread. Ciò detto, l’obbligazionario emergente in valuta locale ha invece riportato rendimenti positivi, dal momento che i tassi di interesse locali sono stati sostenuti da un’inflazione contenuta nei paesi emergenti; contestualmente, le valute emergenti hanno beneficiato del rafforzamento dei tassi di crescita delle economie e della debolezza del biglietto verde.

Per il resto dell’anno le nostre prospettive per l’asset class sono costruttive in quanto il contesto macroeconomico delle economie emergenti è in via di miglioramento; questo, accompagnato da valutazioni ragionevoli e rendimenti elevati dovrebbe essere di buon auspicio per le performance dell’EMD per i bond in valuta sia forte sia locale.

Quali sono le sue opinioni sugli attuali livelli delle valutazioni del debito e delle valute emergenti?

Gli spread dei bond emergenti in valuta forte sono recentemente rientrati dai minimi post-crisi, ma in una prospettiva storica restano relativamente contratti. Inoltre continuano a offrire un premio allettante rispetto alle obbligazioni dei mercati sviluppati con rating similare e – alla luce del miglioramento del contesto macroeconomico dei mercati emergenti – riteniamo che le valutazioni siano ragionevolmente interessanti al momento. Per quanto riguarda le valute emergenti, le consideriamo sottovalutate in quanto stanno ancora recuperando il massiccio deprezzamento del 2013-2015 e allo stesso tempo stanno beneficiando della ripresa generalizzata delle esportazioni dei mercati emergenti e del differenziale di crescita tra paesi emergenti e sviluppati.

Come si posizionerà il fondo nel prosieguo dell’anno?

Guardando all’esposizione da una prospettiva top-down, siamo entrati nell’anno con una leggera sottoponderazione in termini di duration in previsione di un aumento dei rendimenti dei Treasury. Per quanto riguarda il posizionamento bottom-up, i principali sovrappesi includono l’esposizione verso i paesi dell’est Europa come Croazia e Ucraina, dove assistiamo al miglioramento dei bilanci pubblici e intravediamo il potenziale per un upgrade del rating dei bond sovrani di queste economie. Vediamo anche spazio per il restringimento degli spread nei paesi che stanno promuovendo riforme come l’Argentina, la Costa d’Avorio e l’Indonesia. Nel frattempo siamo sottopesati in alcuni paesi a più alto rischio, dove il restringimento degli spread si è spinto già troppo oltre, a nostro modo di vedere. Questo vale in particolare per Ecuador, Filippine e Polonia, paesi che stanno godendo di una forte crescita ma dove spread molto bassi limitano il potenziale di ulteriori rialzi.

Cosa può dirci di più in merito alle prospettive di Messico e Argentina, i suoi maggiori sovrappesi in termini di tassi locali e spread in valuta forte?

Nel fondo EMD Hard Currency siamo sovrappesati verso l’Argentina da oltre due anni ormai. La traiettoria di riforma economica intrapresa dall’amministrazione Macri – che prevede la rimozione delle distorsioni legate alla tassazione e alle sovvenzioni all’esportazione, la revoca dei controlli sui capitali e il ritorno del paese ai mercati obbligazionari – ha aumentato il potenziale di crescita e dato supporto al miglioramento dei rating obbligazionari. Vediamo il potenziale per ulteriori rerating positivi e per un restringimento degli spread, con un aumento di valore concentrato in particolare nelle obbligazioni argentine emesse in euro.

Il Messico è attualmente il principale sovrappeso del fondo in termini di duration. Riteniamo che gli attuali rendimenti dei bond messicani in valuta locale, che si aggirano intorno al 7,5%, siano molto allettanti in quanto prevediamo un calo dell’inflazione nel breve periodo a fronte di una crescita contenuta, maggiore stabilità per il peso messicano e il termine del forte ciclo di restringimento degli spread, mentre a nostro modo di vedere i rischi politici sono stati per lo più già scontati dal mercato.

Quali sono le ragioni dei notevoli sovrappesi verso Serbia e Croazia? Ravvede importanti opportunità nei Balcani sia a livello di bond sovrani che aziendali?

Forte crescita, miglioramento dei saldi fiscali, calo del debito pubblico e costante surplus delle partite correnti fanno da supporto alla convergenza della Croazia verso il gruppo dei paesi dell’Europa centrale e orientale che offrono bond di più alta qualità. Anche in Serbia i rapporti di indebitamento pubblico ed estero sono iniziati a calare grazie al contributo delle imponenti riforme fiscali attuate con il sostegno del FMI, che stanno dando supporto alla qualità del credito sovrano.

Diamo infine uno sguardo ai maggiori sottopesi del fondo. Cosa può dirci di più sul posizionamento verso le Filippine, Libano e Venezuela, paese che è andato in default a fine 2017?

Le Filippine sono una delle economie asiatiche a più rapida crescita: prevediamo un aumento del Pil intorno al 7% quest’anno. Tuttavia, la forte domanda interna e gli ingenti investimenti in infrastrutture pubbliche si stanno traducendo in un aumento delle importazioni e in un aumento del deficit delle partite correnti con effetti di pressione sulla valuta. Ecco perché il fondo emergente in valuta locale è sottopesato rispetto al peso filippino. Per quanto riguarda i bond in valuta forte riteniamo che il forte contesto di crescita sia in gran parte prezzato negli spread, lasciando poco margine di upside.

Il Libano sta affrontando crescenti sfide a causa del considerevole – e crescente – peso del debito pubblico, delle tensioni geopolitiche e di una riduzione della domanda domestica per le obbligazioni del paese. Nonostante i rendimenti siano relativamente elevati, troviamo più valore in altri paesi che, come il Libano, hanno un rating inferiore all’investment grade.

Per la maggior parte del 2016 e del 2017 abbiamo mantenuto una posizione sottopesata in Venezuela in quanto la situazione economica, politica e sociale del paese è rapidamente peggiorata ma i prezzi delle obbligazioni, a nostro avviso, non hanno pienamente riflettuto questa dinamica negativa. Dopo l’annuncio, a fine 2017, dell’intenzione di ristrutturare il debito estero, i prezzi delle obbligazioni sono scesi a livelli che riteniamo essere vicini al valore più basso di quella che identifichiamo come il range di riapprezzamento potenziale per questi titoli. Di conseguenza abbiamo aggiunto esposizione al paese.