Tarello (Columbia Threadneedle): “Il sistema bancario europeo non può reggersi in piedi da solo”

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I maxi-prestiti alle banche annunciati dalla Bce contribuiranno a preservare il meccanismo dei prestiti bancari prolungando il ciclo del credito in Europa. Come investire

“Il mercato si è mosso interpretando Mario Draghi come accomodante – forse troppo. in realtà il presidente della Bce ha semplicemente rinnovato una serie di misure volte a lasciare invariate le condizioni di liquidità sui mercati, mantenendo in pista una serie di misure già piuttosto accomodanti”. Alessandro Tarello, gestore obbligazionario Europa di Columbia Threadneedle Investments, analizza in questi termini l’annuncio di politica monetaria per l’Europa che ha fatto seguito all’ultimo meeting del direttivo Bce, in occasione del quale il presidente Mario Draghi ha annunciato il lancio di una nuova serie di operazioni trimestrali mirate di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO-III) a partire da settembre 2019 e terminerà nel marzo 2021.

Tarello sottolinea come Draghi abbia operato sulla base di “una revisione profondamente negativa delle prospettive economiche: la crescita dell’area euro per il 2019 è stata tagliata dall’1,7% all’1,1% – una riduzione significativa. Anche le aspettative inflazionistiche si sono ridotte”.

La Bce ha inoltre registrato “un rallentamento del credito al settore privato: nel solo mese di gennaio il credito al settore industriale o comunque a soggetti privati non finanziari è calato dal 3.9% al 3,3%”. Si tratta di un fenomeno “del tutto normale”, osserva Tarello: “Nelle fasi di rallentamento le banche prestano meno, ma questo unito ad una politica monetaria restrittiva può esacerbare il rallentamento dell’economia”.

Le condizioni del nuovo programma del prestito sono meno generose rispetto al programma attuale (i primi prestiti Tltro scadranno a giugno 2020)?
Per non far mancare ulteriore liquidità al mercato, Draghi ha rinnovato il TLTRO ma nel quadro macroeconomico attuale le condizioni rimangono non del tutto accomodanti. Il presidente della Bce ha ridotto la scadenza dei prestiti da quattro a due anni; il tasso di interesse a cui le banche possono accedere ai finanziamenti passa dal tasso dei depositi, che era negativo – per cui, di fatto, le banche venivano pagate per concedere liquidità al settore privato – al tasso Main Refinancing Operations (MRO), che attualmente è a 0%. In teoria, nel corso dei prossimi due anni potrà aumentare entrando in territorio positivo qualora la Bce dovesse aumentare i tassi di interesse. Ma questa dinamica non è riflessa nelle previsioni attuali: un altro aspetto significativo del meeting di giovedì 7 marzo è stato che la forward guidance della Bce è cambiata, e per tutto il 2019 non si prevedono aumenti dei tassi.

Che effetti avrà il nuovo programma di operazioni di rifinanziamento per il settore bancario sulle obbligazioni degli istituti di credito europei?
Il TLTRO è sicuramente positivo per la liquidità delle banche e per gli spread, ma in termini tattici il mercato aveva già incorporato in modo significativo un’aspettativa di estensione. Abbiamo visto una significativa svendita sul credito societario a novembre e dicembre, che è stata completamente recuperata tra gennaio e febbraio tanto che in alcuni settori del credito lo spread è addirittura sceso a livelli più bassi di prima del sell-off di fine anno. Di sicuro con questa mossa la Bce sta prolungando il ciclo del credito in Europa, con riflessi positivi sul settore.

Ciò detto, il mercato stava ampiamente scontando il fatto che non ci sarebbero stati rialzi dei tassi nel 2019. Se si guardava al mercato dei future, la probabilità di un rialzo di 10 punti base del tasso di deposito nel 2019 era data a circa il 30%, cioè era già piuttosto bassa. D’altro canto, non ci si aspettava che Draghi parlasse del TLTRO con questo livello di dettaglio già a marzo, né ci si aspettava una revisione delle previsioni economiche così sostanziale. Ad ogni modo, almeno nel breve-medio termine l’annuncio è positivo per gli spread sui titoli finanziari perché si tratta comunque di misure che portano un sensibile abbassamento tanto del rischio di solvibilità quanto di quello di liquidità delle banche: entrambi diminuiscono nel momento in cui gli istituti di credito possono accedere ai prestiti della Bce.

Che effetti avrà invece sui bond governativi e, con particolare riferimento all’Italia, sullo spread Btp-Bund?
Di riflesso questo ha un risvolto positivo sugli spread dei bond governativi dei Paesi a cui afferiscono queste banche. Pensiamo al caso italiano: alla luce della rilevanza della partecipazione delle banche italiane ai precedenti TLTRO questo non può che avere dei benefici anche sui Btp. Anche perché si è visto che, nonostante la liquidità specifica del TLTRO abbia dei target precisi – non potendo essere utilizzata dalle banche a proprio piacimento – mette comunque le banche nelle condizioni di liberare ulteriore capitale per poter investire in titoli governativi e questo ha un effetto positivo anche sullo spread dei Btp, in netta compressione rispetto ai valori di apertura nel giorno dell’annuncio.

Draghi ha detto che i maxi-prestiti alle banche servono ad ‘assicurare che possano prendere a prestito e prestare’ a condizioni accettabili, e ‘non perché comprino bond sovrani’. Una nuova operazione di rifinanziamento a lungo termine può essere un modo efficace per sostenere l’economia dell’eurozona?
La speranza è che questa mossa abbia ripercussioni positive sull’economia reale. Basta guardare ai dati sul finanziamento al settore privato per giungere all’evidenza che il TLTRO ha funzionato, rispetto ad esempio al quantitative easing, che di fatto intrappolava nel circuito interbancario la liquidità che la Bce creava, senza un reale inserimento di quella liquidità nell’economia reale. Il QE aveva poi il “problema” di essere vincolato ai cosiddetti Capital Key, che prevedono una ripartizione dei finanziamenti della Bce proporzionale alla partecipazione di ciascuna Banca nazionale nel capitale dell’Eurotower, col risultato che le risorse erano distribuite in modo diverso rispetto alle reali necessità. Invece con il TLTRO Italia e Spagna hanno intercettato circa il 56% dei finanziamenti – una percentuale molto superiore al Capital Key della Banca centrale italiana e di quella spagnola all’interno della Bce.

Con il TLTRO la Bce interviene fornendo liquidità alle banche dell’eurozona che ne hanno più bisogno, con finanziamenti mirati e vincolati. I dati confortano questi obiettivi, offrendo aspettative che il nuovo TLTRO possa innescare un meccanismo di trasmissione della liquidità all’economia reale più efficace di quanto non abbia fatto il QE.

Come si riflettono questi sviluppi sulla vostra allocazione in obbligazionario Europa?
Non ci siamo fatti spaventare dalle vendite del IV trimestre 2018, anzi siamo rimasti investiti in titoli in cui credevamo, approfittando delle svendite per aumentare la nostra esposizione selettivamente e siamo riusciti a fare cogliere buone opportunità perché in gennaio e febbraio gli spread si sono compressi e abbiamo recuperato tutto il valore ceduto negli ultimi due mesi dell’anno. In questo momento siamo più investiti in Francia e in Spagna che in Italia, perché in un’ottica di un rendimento ponderato per il rischio gli spread di questi due paesi offrono più vantaggi rispetto a quelli italiani, in cui secondo noi il premio per il rischio di credito non è ancora ben ricompensato. Preferiamo poi il credito investment grade rispetto al credito high yield, e in linea di massima i settori più difensivi rispetto a quelli più ciclici.

Nell’immediatezza dell’annuncio, su Twitter si leggevano commenti forti, quali “Non sono riusciti a sopravvivere neanche per tre mesi senza gli stimoli. Questo mostra quanto sia sana l’eurozona” oppure “Debito a basso costo – le fondamenta dell’economia globale”. Cosa risponderebbe?
L’esigenza di scrivere tutto in pochi caratteri e il narcisismo delle persone che scrivono su Twitter possono portare a esprimere giudizi più estremi rispetto alla realtà dei fatti. Tuttavia, non ci sono dubbi che il sistema in questo momento non è in grado di stare in piedi sulle sue sole gambe. Il 2019 porta con sé la scadenza dei precedenti prestiti TLTRO nonché di numerose tranche di obbligazioni bancarie, e l’aumento dei requisiti di capitale sugli istituti finanziari dovuti alle nuove regolamentazioni. Questi elementi mettono sotto pressione la liquidità del sistema bancario e hanno spinto la Bce a non cessare di intervenire, in un quadro in cui i profitti e i margini delle banche sono molto risicati per via del rallentamento macroeconomico.

Non ci vuole un esperto per osservare che la Bce sta cercando di sopperire alle mancanze del settore privato. In un mondo con un’economia così interconnessa, anche gli emittenti che hanno maggiore solidità finanziaria possono trovarsi in difficoltà nei momenti in cui devono rifinanziarsi sul mercato in una fase di.panico generalizzato. Uno dei compiti istituzionali della Bce è infatti quello di garantire la stabilità dei mercati finanziari tutelando tutti gli operatori.

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