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Tra i Paesi Ue, tra gli spread dei corporate bond high yield e high grade e tra gli spread delle obbligazioni finanziarie subordinate e ad alto rendimento. E’ qui che secondo Lior Jassur, director fixed income reseach di MFS, si riscontra al momento una maggiore dispersione dei rendimenti, che per gli investitori attivi può tradursi in potenziali opportunità.
“A inizio aprile – chiarisce Jassur -, contrariamente a molti commentatori che prevedevano una ripresa a forma di ‘V’, io ritenevo più probabile uno ‘swoosh’, ossia tempi difficili per un periodo prolungato seguiti da un modesto recupero. Da allora le speranze di un rimbalzo a ‘V’ sono andate scemando e ormai sentiamo sempre più spesso parlare di una ripresa a ‘L’, uno scenario comunque più auspicabile di uno swoosh, in quanto implica una crescita nulla piuttosto che un lento e lungo declino seguito da una ripresa faticosa”.
Certo, nonostante le misure di allentamento delle banche centrali e i piani di spesa dei governi siano abbondanti, per molte società le prospettive sono sempre meno rosee: in Europa e negli Stati Uniti il numero di disoccupati è salito in misura vertiginosa e i riscontri fattuali indicanti una riduzione della capacità a lungo termine di numerose aziende sono in aumento.
“I mercati obbligazionari scontano alcuni di questi elementi – spiega l’esperto -. Nonostante le misure di allentamento della Banca centrale europea e i vari programmi introdotti dai governi per aiutare imprese e individui, riscontriamo al momento una maggiore dispersione dei rendimenti tra i paesi del Nord e Sud dell’Eurozona, tra gli spread delle obbligazioni corporate high yield e di quelle high grade e tra gli spread delle obbligazioni finanziarie subordinate e di quelle ad alto rendimento. Il differenziale di spread tra le obbligazioni finanziarie subordinate e quelle high-yield è interessante in quanto rivela due aspetti importanti dell’attuale crisi: che questa volta non riguarda le banche e che una leva finanziaria elevata e una domanda in diminuzione non sono un buon mix”.
Ciò non vuol dire, secondo Jassur, che le banche ne usciranno indenni, ma che piuttosto è necessario calibrare la loro posizione alla luce degli sviluppi osservati nel periodo successivo alla crisi finanziaria globale: “Molti istituti hanno infatti incrementato gli accantonamenti in previsione di un aumento dei crediti inesigibili o incerti e negli ultimi dieci anni si sono impegnati a costituire riserve di capitale. In alcuni casi, hanno anche ridotto la remunerazione degli azionisti in vista della prossima crisi. Parallelamente, molte società hanno aumentato i loro livelli di leva finanziaria al fine di distribuire dividendi agli azionisti. Le operazioni di dividend recap tra le società high yield sono diventate frequenti”.
Insomma, per l’esperto l’aumento delle insolvenze societarie nei 12-24 mesi a venire sembra quasi inevitabile, come rivela lo spread dello European Itraxx Crossover Index, un indice negoziabile di credit default swap che attualmente si attesta intorno a 540 punti base, un livello che implica un tasso di default cumulato del 36% nei prossimi cinque anni. “Non sembra molto – evidenzia – , ma il Crossover Index comprende i contratti Cds più liquidi del mercato dell’alto rendimento, dove questi strumenti tendono a rappresentare il credito di migliore qualità. Le società high yield in grave difficoltà non sono incluse nell’indice”.
“Lo spread del Bloomberg Barclays Pan-European High Yield Index si colloca attualmente attorno a 640 pb: si tratta in parte di un premio di liquidità, ma uno spread di 640 pb implica un tasso di default cumulato del 40% nei prossimi cinque anni – conclude Jassur -. La differenza tra i due indici mi fa pensare che molte piccole società caratterizzate da una bassa qualità creditizia siano ad alto rischio di fallimento. Gli investitori high yield sono sempre all’erta rispetto al rischio di insolvenza. Se in un portafoglio high yield evitare sistematicamente i default è impossibile, una gestione attiva può aiutare a ridurre tali episodi”.
