Obbligazionario, la mini-rivoluzione Bce non cambia il quadro

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Francoforte non stupisce i mercati con una revisione giudicata “troppo poco dovish”. I rendimenti aumenteranno gradualmente, il tapering potrebbe essere più vicino

Una svolta alla Fed, ma in salsa tedesca. È sintetizzabile così il risultato della Strategy Review annunciato ieri dalla Banca centrale europea, con gli operatori di mercato che per ora, in attesa dei dettagli che verranno pubblicati nei working papers nelle prossime settimane, parlano di un’occasione mancata, di un passo avanti e di uno indietro. Per gli investitori obbligazionari, però, non c’è da temere. Secondo la maggior parte degli osservatori, infatti, la revisione dell’obiettivo di inflazione non cambia il quadro.

Quattro i cambiamenti principali annunciati da Francoforte: primo, il nuovo target sarà 2%, non più “poco al di sotto del 2%”; secondo, negli anni a venire includerà i costi delle attività immobiliari (housing) nell’indice di inflazione, come fanno già altre banche centrali; terzo, il “pilastro monetario” sarà rimpiazzato da un pilastro “monetario e finanziario”, presumibilmente per includere analisi regolari sulle condizioni finanziarie spesso menzionate dalla Lagarde; quarto, fattori legati ai cambiamenti climatici saranno inclusi nelle sue analisi, nei programmi di acquisti e nel framework monetario.

“Per i mercati, riteniamo che queste conclusioni siano state ampiamente in linea con le aspettative e non vediamo una risposta significativa nel breve termine”, commenta Andreas Billmeier, european economist di Western Asset Management, parte di Franklin Templeton. Per l’esperto infatti l’obiettivo simmetrico renderà la politica monetaria più efficiente dal momento che la distribuzione dei risultati sarà più equilibrata. Detto questo, però, è improbabile che il superamento dell’inflazione in corso sia un buon test della nuova strategia poiché gli effetti di base saranno significativi il prossimo anno, spingendo l’inflazione media al di sotto dell’obiettivo nel 2022.

“Uno dei messaggi più importanti, a nostro avviso – osserva Billmeier -, sono le tempistiche della prossima revisione tra appena 4 anni, nel 2025. Riteniamo che ci sia un rischio potenziale di adeguare la strategia troppo spesso, ma alcune delle questioni presentate oggi saranno oggetto di un’altra discussione a quel punto, tra cui la strategia green e i progressi di Eurostat su misure di inflazione più ampie”. Quanto alle obbligazioni, l’esperto si aspetta che i rendimenti aumentino gradualmente e che il risultato della Strategy Review non cambi il quadro. “Anzi – precisa -, potrebbe aver allungato un po’ la pista di atterraggio”.

Anche secondo Pasquale Diana, senior macro economist di AcomeA Sgr, Lagarde è colleghi non hanno stupito. “L’inclusione delle attività immobiliari nell’inflazione era probabilmente nelle attese e dovrebbe alzare l’inflazione misurata al margine di 10-20 punti base – spiega -. La revisione formale del target a un 2% simmetrico era senz’altro anch’essa attesa dal mercato. In generale, portare l’obiettivo d’inflazione da ‘poco sotto il 2%’ a un 2% simmetrico equivale ad alzare il target e quindi, ceteris paribus, va al margine nella direzione di una politica monetaria più espansiva”.

Per Diana è importante il contesto in cui sono state prese queste decisioni: l’inflazione in Eurozona negli ultimi dieci anni è stata in media dell’1,2%, poco più della metà del target. “Ci si attendeva forse qualcosa di più concreto dalla Bce su come riportare l’inflazione al target – afferma -. Invece la Bce si è limitata a menzionare gli strumenti esistenti (tassi d’interesse, forward guidance, Qe, Ltro) e a dire in maniera generica che ne avrebbe introdotti di nuovi ove fosse necessario”.

E che dire dell’inflazione? Secondo Diana l’Eurotower avrebbe potuto annunciare ad esempio che avrebbe cercato di portare l’inflazione oltre il 2% per un periodo, al fine di compensare in parte la bassa inflazione degli ultimi anni. “Questa è l’essenza dell’Average Inflation Targeting (AIT) annunciato dalla Fed a Jackson Hole nel 2020″, fa notare, aggiungendo che in alternativa Francoforte avrebbe potuto fornire delle indicazioni su come avrebbe cercato di mantenere la sua politica di acquisti flessibile anche dopo la fine del Pepp. Invece, nulla di tutto questo.

“Quando, come adesso, i tassi sono prossimi al cosiddetto effective lower bound (cioè il limite oltre il quale non è prudente tagliarli) – prosegue -, la Bce sostiene che si creano delle condizioni particolari. Non potendo tagliare i tassi, la banca centrale deve prendere delle misure forti per evitare che le aspettative d’inflazione si deteriorino. Fare questo può condurre a un periodo temporaneo d’inflazione sopra il target, secondo la Bce. Può sembrare un passo verso AIT, e in effetti lo è, ma è davvero molto timido. Inoltre, la stessa Lagarde ha detto che non ci saranno conseguenze materiali sulla politica monetaria”.

Ecco dunque spiegata la definizione di Fed in salsa tedesca, che tradotto vuol dire, per dirla con Diana, un passo avanti, ma anche un’opportunità mancata. “Sarebbe sbagliato, e ingeneroso, dire che non è cambiato niente – chiarisce l’economista di AcomeA Sgr -. La Bce ha contribuito a chiarire il suo obiettivo d’inflazione e renderlo trasparente. I working papers che saranno pubblicati nelle prossime settimane forniranno senz’altro materiale di studio interessante. Ciò detto, va ricordato che la Bce prevede l’inflazione solo all’1.4% tra due anni, nonostante lo stimolo monetario già messo in atto. Il problema di un’inflazione ben sotto il target è reale e richiede misure forti. La chiara sensazione è che la Bce avrebbe potuto fare di più e che la necessità di trovare un compromesso tra i vari membri abbia impedito una soluzione più ambiziosa. Molti dei nodi irrisolti verranno inevitabilmente al pettine nei prossimi mesi”.

Dello stesso parere Reto Cueni, chief strategist di Vontobel, per il quale la revisione strategica si è rivelata un po’ meno espansiva del previsto e aumenta la probabilità di un tapering anticipato. “Per il momento, rimaniamo con il nostro caso base che la Bce annuncerà un ritmo più lento negli acquisti di asset nell’ambito del programma di acquisto di emergenza pandemica nella sua riunione di politica di settembre, seguito da un annuncio di una dissolvenza del programma Pepp durante la prima metà del 2022 nella riunione di dicembre”, afferma, precisando di ritenere ancora che  il prossimo incontro all’Eurotower tra 2 settimane sarà piuttosto tranquillo (a meno di shock improvvisi), pur tenendo d’occhio eventuali modifiche alla forward guidance. “Ci aspettiamo che la presidente Lagarde prepari i media e i mercati a una riunione più ‘vivace’ a settembre”, conclude.

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