Private credit, dai guru di Wall Street campanelli d’allarme e vecchie analogie: “Sembra il 2007”

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Dopo Jamie Dimon e Mohamed El-Erian, al coro di voci critiche sul settore si aggiungono Michael Burry e il ‛re dei bond’ Jeffrey Gundlach. “Tra valutazioni opache e liquidità limitata, il rischio è che il ciclo stia cambiando”. E attenzione anche al nuovo quadro macro

“È il 2007 per il private credit”. Queste le parole pronunciate in settimana da Jeffrey Gundlach, che ha così rimpolpato il club dei guru di Wall Street critici sulle prospettive di sviluppo del settore dopo le dichiarazioni altrettanto scettiche del ceo di J.P Morgan Jamie Dimon e del capo economista di Allianz Global Investors Mohamed El-Erian. Un sintesi, quella operata durante il Global Credit Forum di Bloomberg dal fondatore di Doubleline Capital noto come ‛re dei bond’, che ha il chiaro intento provocatorio ma coglie un punto sempre più condiviso tra i grandi investitori: qualcosa sta iniziando ad incrinarsi. Tanto è vero che anche Michael Burry, noto per aver anticipato la crisi dei subprime, ha parlato apertamente di “fine della strada” e sottolineato come il direct landing abbia finora saputo rimandare i problemi senza però risolverli.

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Il nodo della trasparenza e della liquidità

Il punto critico, più volte evidenziato anche dallo stesso Dimon, riguarda la struttura stessa del mercato. A differenza degli asset quotati, è la considerazione di Gundlach, il private credit soffre infatti di una minore trasparenza e di pratiche valutative meno frequenti e standardizzate. Questo elemento, in una fase di stress, può allora trasformarsi in un amplificatore di volatilità: “Se gli investitori iniziano a temere un deterioramento dello scenario”, ha spiegato il guru, “la reazione può essere rapida pur in assenza di perdite effettivamente realizzate”. La criticità non risiede quindi solo nei fondamentali degli asset ma anche nella percezione del rischio e nella struttura della domanda. Alcuni grandi operatori hanno già introdotto limiti ai rimborsi su fondi di private debt, segnale che la liquidità può diventare un fattore critico nonostante venga spesso data per scontata.

Un ciclo che non ha ancora mostrato il suo lato negativo

Alla base delle preoccupazioni di Gundlach c’è anche un fattore strutturale: il private credit non ha ancora attraversato un vero ciclo economico completo perchè la sua espansione è avvenuta in un contesto di tassi bassi, ampia liquidità e forte domanda di rendimento. Un quadro che ora, però, la guerra in Medio Oriente e i suoi riflessi sul quadro macro stanno cambiando radicalmente. La prospettiva di un nuovo aumenti dei tassi in risposta all’inflazione, il rallentamento economico imminente e la pressione su settori di punta come la tecnologia promettono infatti di mettere alla prova modelli di business che finora hanno beneficiato di condizioni favorevoli. E in questo contesto, è la sintesi di Gundlach, il credito diretto a società non investment grade spesso sostenute da private equity emerge uno dei punti più vulnerabili.

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Il segnale dai mercati: relazioni che si rompono

A complicare il quadro è un contesto macro in cui anche le relazioni storiche tra asset sembrano meno affidabili. Gundlach ha evidenziato ad esempio come, nelle recenti fasi di correzione dell’azionario, il dollaro non abbia svolto il consueto ruolo di bene rifugio. “Se il biglietto verde ha sempre avuto la tendenza a salire quando lo S&P 500 scendeva oltre il 10%”, ha osservato, “questa volta è sceso insieme alle Borse ed è qualcosa di strano”. Un’anomalia che si riflette anche sul mercato obbligazionario, dove i rendimenti dei Treasury decennali sono cresciuti nonostante segnali di rallentamento e aspettative di politica monetaria meno restrittiva. La tesi del numero uno di Doubleline Capital è alloca che dietro questa dinamica si celi una crescente consapevolezza della sostenibilità fiscale degli Stati Uniti: “C’è la percezione che il costo degli interessi sia insostenibile se continuiamo con un deficit da 2.100 miliardi di dollari e tassi elevati”. Non a caso, il rendimento medio del debito USA è passato da meno del 2% a oltre il 4% in pochi anni con un impatto crescente sulla spesa pubblica.

Fine del flight to quality?

In questo scenario, secondo il guru, anche il ruolo dei Treasury come asset rifugio viene messo in discussione. “C’è la consapevolezza che il T-bond a lungo termine non sia più un vero asset di qualità rifugio”, ha sottolineato Gundlach. Un cambiamento non marginale, perché incide sulle fondamenta stesse dell’asset allocation globale. Se il benchmark privo di rischio perde parte della sua funzione stabilizzatrice, l’intero sistema di pricing delle classi di attivo rischia di dover essere ripensato da zero. Il punto di arrivo, nelle parole del gestore, appare dunque come una resa dei conti inevitabile: “Arriverà il momento in cui dovremo capire come gestire 37mila miliardi di dollari di debito”.

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“Fine della strada”: il monito di Burry

Per quanto riguarda Burry, intervenuto su X proprio a commentare le dichiarazioni del collega, l’investitore ha rilanciato le preoccupazioni parlando esplicitamente di una fase terminale del ciclo. “Credo che tutti nel private equity e nel private credit sappiano esattamente cosa sta succedendo”, ha osservato, sottolineando come il settore sia stato finora “molto abile nel rimandare i problemi”. Ma, ha aggiunto, “sembra la fine della strada”. Un giudizio che richiama da vicino le dinamiche del 2007, quando la percezione del rischio era compressa e la qualità degli attivi progressivamente deteriorata. Il filo conduttore che unisce queste analisi è quello di un ciclo maturo, in cui anni di condizioni favorevoli hanno alimentato un’espansione rapida e talvolta accompagnata da un progressivo allentamento degli standard. È una dinamica ben nota nei mercati finanziari: innovazione, rendimenti iniziali elevati, afflusso di capitali e poi una fase in cui la disciplina si indebolisce. Il private credit non fa eccezione. E se pare prematuro parlare di crisi sistemica, è altrettanto evidente che il settore stia entrando in una fase dove la selezione e la trasparenza torneranno centrali insieme alla gestione della liquidità.

Il coro di avvertimenti si allarga

Accanto alle posizioni di Burry e Gundlach, il tema è ormai entrato nel radar di numerosi osservatori di primo piano. Dimon ha più volte sottolineato come la scarsa trasparenza e la limitata frequenza delle valutazioni possano amplificare i rischi nelle fasi di mercato più tese. El-Erian ha parlato di possibili dinamiche di contagio, indicando nei recenti limiti ai rimborsi su alcuni fondi un potenziale segnale precoce di tensioni più ampie. Un insieme di segnali che non configura necessariamente una crisi imminente, ma che suggerisce come anche un’asset class cresciuta all’ombra di condizioni favorevoli stia iniziando a confrontarsi con un contesto più complesso e meno indulgente.

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